Un régimen monetario y cambiario de transición

9 de diciembre de 2023
11:16
5 minutos de lectura'

Por Carlos Melconian y Enrique Szewach y Daniel Artana y Rodolfo Santangelo y Facundo Martínez Maino

El objetivo del próximo gobierno será un tipo de cambio único, libre y flotante, a partir de un régimen de transiciónShutterstock

El ancla fundamental de la estabilización debe ser fiscal. Eliminar la emisión monetaria y el endeudamiento para financiar al Tesoro es condición necesaria, aunque no suficiente. Se requiere también pragmatismo en el diseño de un régimen monetario y cambiario realista que contribuya a la estabilización macroeconómica en sentido amplio, permitiendo bajar la inflación, acumular reservas, tener un tipo de cambio competitivo y tasas de interés razonables. El Banco Central debe ser independiente, pero actuar en armonía y coordinadamente con el ministerio de Economía.

El tipo de cambio único, libre y flotante debe ser el objetivo final del camino, cuando las reformas estén consolidadas. Equilibrio fiscal, moneda estable, riesgo país bajo, reservas reconstituidas deben ser el punto de partida del régimen definitivo. Mientras tanto, se impone un régimen de transición que ayude en la tarea sucia inicial y en los primeros pasos de la estabilización.

En el inicio, y durante la transición será clave que el tipo de cambio que influye en los precios de los bienes en una economía altamente dolarizada esté bajo control del Banco Central. Es cierto que el mercado es un mejor determinante del tipo de cambio cuando la economía está bien organizada. Pero en Argentina 2024, el tipo de cambio de las exportaciones e importaciones de bienes debe ser determinado por el BCRA, en un nivel consistente con los equilibrios macro y las condiciones iniciales de precios relativos. Las divisas de este segmento “A” del mercado cambiario deben tener tres destinos excluyentes: acumular reservas, proveer divisas a las importaciones de bienes y atender los pagos de deudas registradas contraídas con anterioridad.

En una economía con superávit comercial estructural (al menos en años normales) este diseño “asegura” un Banco Central con la situación bajo control. Ancla fiscal y tipo de cambio administrado por el BCRA en un contexto superavitario son claves para la estabilización. Una buena idea es constituir un Fondo con parte de las reservas que compre el BCRA para financiar “por última” vez al Tesoro, para enfrentar situaciones en que, por condiciones externas, no pueda refinanciar sus vencimientos de deuda en dólares.

Simultáneamente, proponíamos un segmento “B” del mercado cambiario donde se cursen las restantes operaciones. Por una cuestión de registro podrían ir todos los flujos de ingresos y egresos de servicios, incluidos turismo, viajes, y el atesoramiento, con límites prudenciales y todas las operaciones financieras de ingresos y egresos nuevas, incluyendo inversión directa. También aquí con límites macroprudenciales y reglas vinculadas con la bimonetariedad en el mercado de capitales. Este diseño obliga a reducir o casi eliminar el impuesto país y los anticipos de impuestos regulados por la AFIP que eran consecuencia (no causa) de una brecha muy elevada dada la inestabilidad macro. El diseño integral del programa fiscal considera esta pérdida de ingresos.

Mientras el segmento A resulta superavitario, este segmento B luce estructuralmente deficitario. El ancla fiscal, la credibilidad y el apoyo político del programa, deberían evitar una brecha intolerable para el buen funcionamiento del programa. También es cierto que un BCRA acumulando reservas en el segmento A superavitario podría bajos reglas estrictas, transparentes y anunciadas obtener un superávit cuasifiscal, vendiendo dólares más caros para atender la demanda en el segmento B. (la inversa de la situación deficitaria actual y de lo que pasó con todos los “dólares soja”). Esa operación tendría un objetivo eminentemente cuasifiscal, y de absorción monetaria, con ingresos compensatorios del déficit generado por la remuneración de pasivos. No se trata de intervenir o influir en la brecha cambiaria que solo será baja, como se mencionara, como consecuencia de un programa consistente.

Ampliando el tema de la bimonetariedad, nuestra propuesta pretendía ordenar regulatoriamente, la decisión que la sociedad ya ha tomado en la práctica, en dónde el peso es moneda transaccional y el dólar es moneda de ahorro. El objetivo es aprovechar la tenencia de dólares ociosos de los argentinos para canalizarlos a un mercado de capitales y sistema financiero en dólares, en dónde confluyan con la mayor libertad posible y con el marco legal adecuado, inversores y demandantes de crédito. Las únicas restricciones, en el corto plazo, serían las correspondientes al pase de dólares a pesos y viceversa, de manera que el mercado de capitales en dólares conviviera con el mercado de capitales en pesos.

Complemento del diseño cambiario se define el manejo monetario con un BCRA monitoreando la demanda de dinero en pesos que, bajo un plan de estabilización debería recuperar gradualmente los niveles perdidos por la alta inflación. Siempre a partir de reglas prudentes, un esquema flexible podría ser abastecer el aumento de la demanda de dinero de la gente y la recomposición de los efectivos mínimos bancarios (hoy en niveles mínimos), calibrando la acumulación de reservas y la desacumulación de pasivos remunerados, habiendo desaparecida la necesidad de financiar al fisco dada la eliminación del déficit.

Dentro del programa, teníamos prevista la constitución de un Fondo de Resiliencia de la deuda pública en pesos, para que sirviera de colateral de última instancia y ayudase al Tesoro a refinanciar los abultados vencimientos de deuda en moneda local. Dado que el Tesoro no es mejor crédito que el BCRA, no adherimos a la idea de reemplazar deuda del Banco Central por deuda del Tesoro, complicando aun más sus vencimientos.

Un régimen como el descripto admitiría una tasa de interés levemente positiva. Con el ancla fiscal y las reformas de fondo al funcionamiento de la economía, los pasivos remunerados del Banco Central son administrables sin atacar derechos de propiedad, ni agravar el perfil de deuda del Tesoro.

En síntesis, se trata de un régimen de transición, cuya duración dependerá de la evolución del programa. Se trata de recomponer el funcionamiento del sector externo y recuperar las reservas del Banco Central, en el contexto menos inflacionario posible, dada la necesidad de normalizar los precios relativos. Y simultáneamente generar las condiciones para un mercado de capitales legal en dólares, mientras se reconstruye el mercado de pesos.

Por Carlos Melconian y Enrique Szewach y Daniel Artana y Rodolfo Santangelo y Facundo Martínez Maino