Misión imposible: no se puede bajar la inflación sin un plan consistente

La Argentina enfrenta un profundo desequilibrio monetario y fiscal. A la crítica situación de finales de 2019 debemos sumarle la errónea respuesta del Gobierno en materia fiscal y monetaria para hacer frente a la pandemia de Covid. El desajuste del gasto, frente a la imposibilidad de financiarlo mediante el mercado de capitales, determinó que la expansión monetaria fuera casi la única variable de financiamiento. Si bien el Gobierno incrementó las retenciones e implementó el impuesto a las grandes fortunas, su recaudación quedó lejos de asegurar el equilibrio presupuestario, o al menos el aumento desmedido del déficit público que durante 2020 trepó a 8,5% del PBI, duplicando al déficit de 2019. El presente año, y pese a un esfuerzo por limitar la expansión fiscal, el déficit se ubicará en el promedio de la última década, levemente por encima del 5% del PBI.

Tamaña expansión fiscal en ausencia de un mercado de capitales que pudiera absorber semejante expansión significó lisa y llanamente un desequilibrio monetario sin precedentes y una crisis en ciernes que seguramente muy pronto nos afectará.

Frente a esto, resulta útil intentar realizar un ejercicio de cómo el Gobierno podría actuar para evitar que el colapso lo sorprenda sin grados de libertad para poder tomar decisiones. Si a esto le sumamos el contexto político actual, donde como resultado las elecciones PASO se espera un resultado adverso para el oficialismo, queda claro que un escenario de explosión descontrolada de las variables macroeconómicas podría significar, incluso, el fin de la actual administración.

En materia monetaria, el diagnóstico presente es grave. Los pasivos monetarios desde agosto de 2019 -fecha en la que volvió el cepo- han crecido a una tasa anual del 64,9%, en tanto que los precios solo han subido a una tasa anual promedio del 44%. Esta inflación reprimida fue una consecuencia de la caída de la demanda durante la pandemia. En el mismo período, el dólar informal creció un 74,2%, en tanto que el tipo de cambio oficial solo ha crecido a una tasa anual del 29%.

Si uno se pusiera en los zapatos de un hipotético ministro que debiera intentar resolver el problema, en un gobierno sin poder político, ni convicción de realizar medidas estructurales, es posible ensayar las siguientes respuestas.

Ensayo de plan de estabilización heterodoxo transitorio

Medidas iniciales y de saneamiento de las variables económicas

Con el objeto de corregir el desequilibrio monetario y cambiario el gobierno podría disponer de las siguientes medidas monetarias:

• Devaluación del tipo de cambio oficial del 50%.
• Endurecer el cepo cambiario aumentando los controles sobre la cuenta de capital.
• Frente al problema cuasifiscal, y reconociendo que un canje de bonos con un plan Bonex podría ser muy peligroso, se dispondría el refinanciamiento del stock de Leliqs a un plazo mayor, con un horizonte de seis meses a nueve meses.
• Se estimularía el reemplazo de Pases (cortos) hacia el nuevo instrumento monetario refinanciado.
• Mayores controles sobre el dólar ahorro y aumento de los impuestos al turismo y a la compra de dólares minoristas.

Con el objeto de evitar la trasmisión descontrolada de la devaluación hacia precios se dispondrían medidas de carácter heterodoxas que intentaran controlar la inflación:

• Relanzamiento de un plan de Precios Cuidados, que no será más que un mecanismo más duro de control de precios. Se extremarán los controles fiscales sobre los que no cumplan con las listas de precios fijadas.
• Relanzamiento de planes de consumo para contrarrestar el apretón monetario, tales como Ahora 12/18 que serán financiados con encajes bancarios.
• Control sobre salarios, suspensión de paritarias libres. Fijar incrementos salariales mediante la participación del Ministerio de Trabajo.
• Relanzamiento de planes sociales/tarjeta alimentaria para reducir la compra solo a productos con Precios Cuidados.

En materia fiscal y con el objeto de cambiar el peso de la carga tributaria se dispondría:

• Aumento de los impuestos a la compra venta de bonos y acciones.
• Suba de los impuestos al dólar solidario.
• Suba de los impuestos al turismo hacia el exterior
• Ajuste de tarifas públicas moderado
• Disminución de 3 puntos porcentuales de las retenciones a la soja y 1 punto al resto de los granos. Esta medida apuntaría a recuperar el nivel de reservas que permita el inicio de la segunda fase del plan.

Consecuencias de corto plazo

Como resultado de la devaluación, la inflación de estado estacionario pasaría de una tasa del 3% mensual promedio a una tasa del 6%, llevando la tasa anual en torno a un 100% anual. Se inicia el comienzo de una fase recesiva de la economía con caída del salario real. Inicialmente la brecha entre el dólar blue y el oficial debería caer, motivo de la mejora del dólar de exportación. Esto le permitiría al gobierno poder elevar el nivel crítico de reservas actuales.

A partir de ese momento, y como shock sobre las expectativas, luego de haber limpiado el desequilibrio monetario y reconstruido el nivel de reservas del BCRA, se iniciaría la segunda etapa del plan.

Segunda etapa del plan de estabilización

En esta segunda etapa se podría implementar un ERBS Program (Exchange Rate Based Stabilization), donde la autoridad monetaria intentará acoplar las expectativas inflacionarias a la evolución de la tasa de cambio esperada. El mecanismo desinflacionario más adecuado sería desacelerar la tasa de devaluación del tipo de cambio nominal desde un 6% hasta llegar a un tipo de cambio fijo una vez que las expectativas se hayan alineado. Este esquema permitiría una ventana para seguir expandiendo la oferta monetaria en consonancia con la tasa de devaluación y el cambio esperado en la demanda de dinero. Con estas medidas el gobierno esperaría que la tasa de inflación comience a bajar en función de la desaceleración de la tasa de devaluación del tipo de cambio nominal.

Más allá de los resultados predichos por el modelo de estabilización y teniendo en cuenta la literatura sobre planes transitorios es de esperar que, si bien al principio la tasa de inflación comenzará a bajar, iniciando una fase expansiva en la economía, disminuyendo la tasa de interés, esto sólo será posible por un breve lapso. Teniendo en cuenta la evidencia empírica de este tipo de estrategias, el salario real subiría transitoriamente junto a la demanda de bienes no transables.

En materia cambiaria, la brusca devaluación generaría incentivos a corto plazo para liquidar exportaciones manteniendo a raya la brecha entre los distintos tipos de cambio. Sin embargo, al no estar acompañado el plan por reformas que den sustentabilidad temporal al mecanismo de financiamiento del déficit, el plan tarde o temprano colapsará.

El colapso

La duración del período de desinflación dependerá de la cantidad de reservas que el Banco Central haya adquirido en la etapa inicial, de la dinámica de las expectativas y del cumplimiento del cronograma de devaluación pautada. Más allá de eso, existe un momento determinado donde, al carecer el plan de consistencia temporal, las expectativas comenzarán a darse vuelta, elevando la tasa de interés, comenzando una corrida sobre el tipo de cambio no oficial, al entender los agentes que el plan ha llegado a su fin. A partir de ese momento, el plan habrá finalizado y la tasa de inflación volverá, con suerte, al estado estacionario anterior del 6%.

Es muy probable que la dinámica de la demanda de dinero determine que la economía converja hacia una tasa de inflación superior, como sucedió durante el “Plan Primavera” aumentando el desequilibrio inicial.

Estimar el plazo de duración del plan no sería serio. Sí lo es afirmar que un programa temporal sólo puede ser usado como una herramienta política para intentar llegar a 2023 sin que haya sucedido un estallido monetario. Un plan de estabilización serio requiere determinación, institucionalidad y no estar atado a la agenda de la política corriente. Jugar con planes de estabilización ya nos ha costado caro en el pasado y podría costarnos más caro en el presente.

El autor es profesor full time de Teoría Monetaria de la Ucema. Las opiniones expresadas son personales y no necesariamente representan la posición de la UCEMA

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