El movimiento del dólar en clave electoral
Atraso cambiario y apreciación de las monedas emergentes, en la previa de los comicios legislativos
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PARA LA NACIONFederico Vacalebre
Con un alto piso inflacionario en los primeros meses del año, el ritmo de devaluación del dólar oficial se achicó (de un 4% mensual en enero a un 1,2% en mayo). Es el efecto de la inflación (4% mensual promedio) lo que va “atrasando” al dólar. El contexto internacional, con elevados precios de los commodities y los países limítrofes apreciando sus monedas, dan un margen extra para sostener la estrategia al BCRA hasta fin de año. La lógica detrás de la misma es contener las presiones inflacionarias en los meses previos a las elecciones y estimular el consumo interno. Siendo clave tener un “colchón” de competitividad (precio) previo o un stock importante de reservas internacionales en el BCRA para soportar las presiones devaluatorias.
El dólar de la crisis de 2002, tras la salida de la convertibilidad, alcanzó un máximo de 4 pesos, en junio de 2002. El equivalente a unos 159,7 pesos, a valor actual. Es decir, un 68% por encima de la cotización del dólar oficial. El actual nivel de dólar oficial real está todavía lejos del dólar muy alto que tuvimos entre 2003 y 2007. Aquel dólar nominal de 3 pesos en promedio, ajustado por inflación a los valores de hoy equivaldría a un dólar de 128,2 pesos. El dólar de diciembre de 2007 era de 127,8 pesos actuales, un dólar también muy competitivo. Pero en diciembre de 2011 cuando se impuso el cepo, el dólar ya se había atrasado fuertemente. A valores de hoy equivaldría a un dólar de 87,4 pesos. Aunque en diciembre de 2015, el atraso era mucho mayor. El dólar oficial de entonces (9,80 pesos) equivaldría a valores de hoy a 60,6 pesos. Tras la devaluación del 2016 (que llevó al dólar a unos 82,3 pesos, valores de hoy) se volvió a exagerar el atraso cambiario y en diciembre de 2017 (tras la elección legislativa de medio término) un dólar real, a valores de hoy, cotizaba en 70 pesos (sin cepo cambiario).
El dólar de la crisis de 2002, tras la salida de la convertibilidad, alcanzó un máximo de 4 pesos, en junio de 2002. El equivalente a unos 159,7 pesos, a valor actual.
Si observamos los años electorales, atrasar el tipo de cambio (respecto de la inflación y del tipo de cambio e inflación de los socios comerciales) es una constante. En 2011, el dólar partió de un nivel de 100,1 pesos de hoy. Una vez finalizadas las elecciones, se había atrasado 8,4% en relación con la inflación. En 2015, el nivel del dólar real, a enero de ese año, estaba muy por debajo del dólar oficial actual (73,3 pesos de hoy). Ya en octubre de ese año, se ubicaba en 61,1 pesos. En otras palabras, se atrasó un 16,6% en la previa electoral. En 2013, elecciones legislativas mediante, el nivel de dólar real estaba barato y era de 82,3 pesos actuales al mes de enero de 2013. En el momento de la elección era de 80,7 pesos. En este caso, el atraso fue marginal, solo estuvo en el orden del 1,9%.
¿Qué podremos esperar de aquí en más con respecto al dólar? El nuevo esquema de micro devaluaciones (crawling peg), suponiendo que a partir de junio se incrementará a un ritmo de 1,5 mensual para descender a un ritmo de depreciación de solo 1% mensual entre septiembre y octubre, nos lleva a un aumento nominal de 19% en los primeros 10 meses del año ($ 101 a octubre). Mientras que el dólar real (a precios de mayo de 2021) pasaría de 99,4 pesos en enero a 87,7 pesos en octubre. Bajo otro supuesto, con la misma estrategia cambiaria del BCRA y una inflación mensual que se mantiene aún más elevada (4% en junio, 3,8% en julio, 3% en agosto y septiembre y 2,5% en octubre), el atraso del dólar real en 2021 sería de un 14,2%.
¿Qué factores le dan “oxígeno” a esta estrategia? Primero, la soja con un precio internacional alto. Esto le ha permitido al BCRA recomponer las reservas netas (sin incluir Swap de monedas con China, encajes bancarios, depósitos del Gobierno y préstamos con organismos internacionales). Estas últimas llegaron a un nivel de US$7478 millones (dato al 31/05). El BCRA debe contar con suficientes reservas netas para contener una posible corrida contra el peso. El atraso del dólar oficial frente a la inflación (apreciación real del tipo de cambio) incrementa la demanda de divisas y más en un contexto de incertidumbre política (en medio de las elecciones legislativas). Por lo que robustecer las reservas netas, se vuelve algo fundamental y le da poder de fuego a la autoridad monetaria.
Segundo, la debilidad del dólar a escala global, se reflejó en los elevados precios de los commodities y en las monedas de países emergentes que comenzaron a apreciarse (nominalmente). Salvo en Argentina, el dólar cae en la mayoría de los países de la región. Esta tendencia impacta directamente en Argentina y especialmente por lo que sucede con Brasil, nuestro mayor socio comercial, donde el real empezó apreciarse mes a mes. Esta apreciación de monedas permite al BCRA no perder tanta competitividad-precio. Pese a que internamente el efecto de la elevada inflación y el atraso del dólar oficial están consumiendo dicha competitividad.
¿Qué pudimos ver, además, en los primeros días de junio? La flexibilización (por parte del BCRA) del acceso al mercado de cambio a los exportadores de bienes industrializados y extractivos, por una proporción del incremento de las ventas externas (contra el 2020). Asimismo, los datos de la recaudación del mes de mayo (AFIP), reflejando un crecimiento del 5,5%, respecto al mes de abril, y marcando un incremento real positivo de los ingresos públicos. En los primeros días del mes en curso vimos un mercado accionario que salió muy favorecido y con aumentos de dos dígitos, incluso en su medición en dólares. La baja del riesgo país de todos los mercados emergentes y sobre todo, los de la región, habrían impulsado en mayor medida los precios de los activos emergentes. Dato que contrasta con el no pago del vencimiento de casi US$2500 millones al Club de París.
En resumen, hoy el porcentaje de Leliq integrado es de 10,3%, lo que deja un total de $1,2 billones, que al momento no encuentran encaje. Con un potencial de traspaso de más de $740.000 millones que podrían volcarse a adquirir nuevos títulos en moneda local. Por lo que la necesidad fiscal frente a las exigencias financieras en los próximos meses serán determinantes. Entre julio y agosto, se concentran la mayor cantidad de vencimientos por lo que el roll over debe ser aún superior al conseguido en mayo. El eventual deterioro de las cuentas fiscales (producto de las nuevas restricciones) pone más presión hacia la necesidad de aumentar incentivos para la renovación de deuda.
Si bien en los próximos meses (dos al menos), la recaudación seguirá con el impulso positivo de las retenciones al agro (recordemos el efecto estadístico de comparar con meses de cuarentena dura), se va a reflejar el impacto negativo sobre los impuestos vinculados al consumo, la actividad económica y las restricciones a la movilidad por la segunda ola. Aunque mucho más moderadas que el año pasado y sin punto de comparación con lo que fue el 2020. Tarde o temprano, el equilibrio de las cuentas fiscales es vital en la negociación con el FMI y para cerrar la brecha fiscal, que le permita al Tesoro nacional disminuir la dependencia con el BCRA y acotar los riesgos de una nueva crisis cambiaria.
Profesor de la Universidad del CEMA
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