Una devaluación más

En esta nota supongo que llegamos a fin de año sin grandes cambios en las tendencias que muestra actualmente la economía. Supongo también que pasadas las Fiestas el Gobierno negocia más o menos rápidamente un arreglo con los holdouts, que le abre el acceso al financiamiento de mercado y le permite obtener créditos por entre 10.000 y 15.000 millones de dólares. Esto es, adopto la más optimista de las hipótesis en danza.

Algunos economistas atribuyen una probabilidad importante a que esos supuestos se verifiquen, principalmente porque si así no fuera las perspectivas económicas del próximo año se perciben desastrosas e imaginan que el Gobierno preferirá tragarse el sapo (o el buitre, más específicamente) que asumir el costo político del desastre. Más interesante es la opinión de los mercados, expresada en precios de los bonos indicativos de que muchos agentes también atribuyen una probabilidad significativa a que las cosas ocurran de esa manera. Economistas y mercados apuestan al triunfo de la razón sobre la sinrazón.

Como digo, en esta nota doy esos supuestos por ciertos, no porque esté convencido de que así va a ocurrir, sino porque me interesa discutir la política económica que podría aplicar el Gobierno en esas circunstancias.

La cifra de endeudamiento mencionada ha sido calculada como la necesaria para cubrir las necesidades de financiamiento externo del año próximo, bajo un régimen de administración de divisas semejante al actual y sin una reducción importante de las reservas. No sobra nada. Ni hablar del levantamiento del cepo ni de un alivio sensible de las restricciones a la compra de dólares. Se llegaría a fines de 2015 con lo justo. ¿Qué política monetaria y cambiaria podría aplicar el Gobierno en ese marco?

Para introducir el punto que quiero destacar resulta conveniente analizar cómo vienen funcionando recientemente y cómo funcionan actualmente los mercados cambiario y financiero. Recordemos que un año atrás, con controles semejantes a los actuales, la economía experimentó una corrida y una crisis cambiaria. La situación se conjuró con dos tipos de medidas: una devaluación discreta acompañada del aumento de la tasa de interés y, por otro lado, el anuncio y la instrumentación de arreglos con acreedores externos orientados a abrir el financiamiento externo de mercado. Los arreglos de pagos calmaron las expectativas más pesimistas. La devaluación, seguida de un ritmo de ajuste del tipo de cambio bien por debajo de la tasa de inflación, permitió ofrecerle al ahorrista en pesos una tasa de interés positiva en dólares, aunque la tasa real en pesos continuó negativa.

Con esta combinación fue posible atemperar por un tiempo la pérdida de reservas. Ofrecer una tasa de interés positiva en dólares es eficaz para contener la demanda de dólares en tanto los agentes crean que la tendencia a la apreciación del tipo de cambio real es sostenible. Las expectativas de mayor disponibilidad futura de divisas contribuyen a esa credibilidad.

La apreciación del tipo de cambio real experimentada desde enero de este año ya anuló el efecto de la devaluación. Con relación al tipo de cambio real estamos como un año atrás. El ahorrista percibe actualmente una tasa de interés local positiva en dólares, pero todo está prendido con alfileres, porque es poco creíble que la tendencia a la apreciación del tipo de cambio real se prolongue más allá de fin de año. Por eso se endurecieron los controles. La presión también está contenida porque la esperanza de una negociación con los holdouts juega actualmente un rol análogo al que antes jugaron los arreglos de pagos con el Ciadi, el Club de París y Repsol.

La concreción del arreglo con los holdouts a principios del año próximo, más los anuncios de que se estarán obteniendo de 10.000 a 15.000 millones de nuevos dólares podrían calmar las expectativas más pesimistas. Sin embargo, difícilmente podría transitarse sin tumulto 2015 sin ofrecer al ahorrista, como se ha venido haciendo, una tasa de interés positiva en dólares. Para esto el Gobierno debe generar una expectativa creíble de apreciación continua del tipo de cambio real. Me parece evidente que no es posible construir esa expectativa a partir del tipo de cambio real vigente.

Para sostener una tendencia a la apreciación el año próximo el Gobierno debe partir de un tipo de cambio real más depreciado. No veo otra posibilidad que no sea mediante una nueva devaluación discreta. Hacerlo simultáneamente con la negociación con los holdouts y la obtención de financiamiento externo le daría a la medida la mayor chance de suceso.

Lo dicho puede interpretarse como un consejo, pero mejor puede leerse como una advertencia. En el frágil (des)equilibrio que vive la economía cualquier error puede abrir la caja de Pandora. La nueva devaluación debería planearse bien, con tiempo, y realizarse con todo cuidado, para que la medida no resulte una reedición del Rodrigazo.

Investigador titular del Cedes, profesor honorario de la UBA, profesor de la UTDT y Flacso-San Andrés

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