Tras la suba de tasas, el Gobierno ya tiene que emitir $2,3 billones por mes para pagar el costo de las Leliq

Al finalizar una semana de extrema volatilidad cambiaria y pérdida de reservas, el directorio del Banco Central determinó el jueves pasado una nueva suba de tasas de interés. Si bien se creía que el aumento iba a ser del 118% al 145%, finalmente el directorio comunicó que el alza era hasta el 133% nominal, un aumento de 15 puntos porcentuales. La discusión interna dentro del Gobierno no es causal, sino que pone en evidencia la sábana cada vez más corta con la que debe lidiar la economía.

Debido a la aceleración de la inflación, que llegó al 138,3% en el último año, el Banco Central tuvo que responder con un incremento de tasas para contener el desplome de la demanda de pesos. Aun así, la nueva tasa efectiva mensual de 11% para plazos fijos quedó nuevamente por debajo de la inflación de los últimos dos meses (12,4% en agosto y 12,7% en septiembre).

El problema que enfrenta el Banco Central es el rojo que acumula la propia entidad (el déficit cuasifiscal) y también el Tesoro, lo que hace que cada suba de tasas implique un encarecimiento del costo de financiamiento. Con las últimas medidas de estímulo fiscal que anunció el candidato presidencial y ministro de Economía, Sergio Massa, se proyecta que el déficit en el año termine cerca del 3% del PBI, lejos del 1,9% que se había fijado como meta con el Fondo Monetario Internacional (FMI).

Para financiar ese desequilibrio, la mayor parte se hace a través de emisión monetaria directa e indirecta del Banco Central. Es decir, por un lado, el Tesoro pide adelantos transitorios del Banco Central; por otro, coloca deuda en el mercado, donde previamente accionó la entidad monetaria, comprando deuda pasada a los bancos y fondos para darles liquidez y que puedan ingresar en las licitaciones que realiza la Secretaría de Finanzas. Es por ello que el Ministerio de Economía ya no encuentra problemas a la hora de renovar la deuda que vence y conseguir “financiamiento neto”.

Para reducir el impacto que tiene la emisión monetaria en la calle, el Banco Central busca absorber parte de ella con la colocación de Leliq (Letras de Liquidez), en donde solo pueden participar los bancos. La nueva tasa para estas letras de 28 días de plazo subió también a 133%. Con este incremento, ahora la entidad que preside Miguel Pesce debe emitir $2,3 billones por mes solo para pagar los intereses de las colocaciones de deuda.

“A estos niveles de tasas y stock de pasivos remunerados, la emisión monetaria endógena asociada al pago de los intereses de Leliq y pases pasivos asciende a $2,3 billones por mes, lo que equivale al 32,9% de la base monetaria. En prácticamente tres meses se imprime una nueva base monetaria actual [$7,3 billones] en concepto de intereses de los pasivos remunerados del Banco Central”, dijo el economista Federico Furiase, de la consultora Anker.

Para que la emisión de dinero no siga creciendo, cada día el Banco Central debe colocar más deuda en Leliq de la que vence (capital e intereses) para que efectivamente se estén aspirando pesos de la calle. Y a medida que la tasa que devengan las Leliq esté por debajo de la inflación, en la práctica el Banco Central está “licuando” esos pasivos.

“Mientras que los Pases [otras letras a un día de plazo] y las Leliq se absorban más que los intereses que se devengan, el instrumento es contractivo, no hay emisión. De hecho, sigue siendo así hasta la semana pasada, no es expansivo. En la medida en que esa tasa sea menor a la inflación esperada, que sigue siendo el caso, la deuda se licúa, con lo cual desde el punto de vista de la tasa real tampoco hay expansión futura”, dijo el economista Gabriel Caamaño, de la consultora Ledesma.

Esta situación es insostenible para cualquier gobierno que quiera bajar la inflación porque para ello necesitará tener tasas de interés reales, que no permiten “licuar” la deuda. La única solución será una baja sostenida de la colocación de Leliq, que será posible cuando no haya que aspirar la desmedida emisión monetaria.

¿Ayuda el aumento?

En medio de tanta incertidumbre política, a una semana de las elecciones presidenciales, subir la tasa de interés puede ayudar en el corto plazo para moderar la huida de ahorristas al dólar, aunque los economistas no creen que tenga mucha injerencia.

“La suba de la tasa fue más que nada porque la inflación dio algo arriba de lo esperado y para tratar de retener el manejo de la liquidez en pesos y evitar [que los inversores] se sigan yendo al dólar. En el dilema en el que se encuentra el Banco Central, la prioridad es contener el dólar y eso lleva a que esté dispuesto a asumir el costo de un mayor déficit cuasi fiscal y emisión monetaria endógena por el pago de los intereses de los pasivos remunerados”, dijo Furiase.

Caamaño, sin embargo, fue más crítico: “En este contexto, la tasa no mueve el amperímetro. Hay un nivel de incertidumbre tan alto, que la tasa real que habría que poner sería gigantesca, pero podría hasta terminar siendo contraproducente. Más que subir la tasa, lo que se necesita es un horizonte, que haya alguna definición con respecto a qué es lo que pasa después del domingo 22 de octubre”.

“Esto ha llegado a un nivel de locura alto, con declaraciones y medidas que sistemáticamente destruyeron ese horizonte. Tenemos al oficialismo y a la principal oposición de cara a la carrera presidencial votando medidas que sistemáticamente destruyen el frente fiscal, como [la modificación en] Ganancias y la devolución del IVA, que es clave para el año próximo. El nivel de incertidumbre respecto de lo que viene es altísimo. Sin definiciones en ese sentido, es muy difícil que la tasa pueda aportar algo en este contexto. Sería mucho más útil que bajen un poco los decibeles, que bajen el nivel de agresividad, que subir la tasa. El problema es mucho más de incertidumbre y está generado por la propia política”, agregó Caamaño.

En el mismo sentido coincidió Fernando Baer, asociado de la consultora Quantum Finanzas: “Es inconducente la suba de tasas. En el medio de una corrida sobre los depósitos [en pesos], es difícil revertir el proceso con una suba de tasas y nada más. Será bueno para algunos, pero la dinámica de crecimiento de las Leliq más la tasa de interés generan más distorsiones. En el corto plazo, es marginal la suba en el costo en términos monetarios, pero es un costo mayor para el próximo gobierno cuando se decida a resolver el exceso de dinero”.

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