Sin financiamiento a la vista, el esquema actual luce muy audaz y peligroso
“El intento de combatir la infodemia con la verdad está, pues, condenado al fracaso. Es resistente a la verdad”. Me repito la frase de Byung-Chul Han y me pregunto si vale la pena responder con argumentos a la catarata de adjetivos descalificativos y encasillamientos falaces a mi persona vía X después de una entrevista, o si mejor hacer la del avestruz, cerrar X y acá nada pasó.
Al igual que en otras oportunidades, entre la manada de trolls anónimos, aparecen frases de funcionarios públicos como la de Felipe Núñez, quien, premiado con un cargo en el directorio del BICE, sugiere enfáticamente “la mala intención para tapar los errores de pronóstico”. Lo patológico es que, como en 1984, la novela de George Orwell, primero reescribe nuestros pronósticos para asegurarse de que fallen y, por supuesto, esconde los propios. Pero, además, lo hace reconociendo que las reservas siguen siendo negativas, que desde junio el Banco Central (BCRA) no compra dólares (había comprado US$17.000 millones a fines de mayo) y, si sostiene el blend, va a vender dólares cuando entre en vigencia la flexibilización del pago en cuotas de las importaciones que menciona.
Todo ello, mientras convenientemente se olvida de que detrás de la eliminación de los pasivos remunerados hay un aumento equivalente de la deuda del Tesoro, y de que los precios de los bonos se duplicaron, pero hoy cotizan al 50%. Por suerte, esta vez fue más sutil que con la imagen del esqueleto caminando que usó en otras oportunidades.
¿Mala intención y errores de pronóstico, o un intento por hacer callar cualquier voz que no repita el mantra oficial, buscando desesperadamente el “like” de su líder, Javier Milei? Debemos reconocer que el presidente Milei tampoco ahorra en el uso de adjetivos a los economistas, mientras en simultáneo reconoce que no están dadas las condiciones para salir del cepo. Más aún, ahora fuerza peligrosamente el argumento afirmando que “es mentira que con cepo no se puede crecer”.
“La lógica necesidad de abrir la economía para asegurar la recomposición de precios relativos choca contra la escasez de dólares”
Al final, Milei una vez más nos da la razón. Partiendo de un país sin moneda y sin crédito, consolidar las cuentas públicas era condición necesaria para cerrar el grifo del financiamiento monetario del déficit y empezar a enderezar el balance de un Banco Central quebrado, tras haber abusado por años del financiamiento monetario. Sin embargo, dado el stock de deuda heredado (la del BCRA y la del Tesoro), la consolidación fiscal no es suficiente para asegurar la desaparición de la dominancia fiscal. Pasar la deuda del BCRA al Tesoro no sirve si no se desploma el riesgo país y si el Tesoro no puede armar un programa financiero que no dependa del cepo para refinanciar los mayores vencimientos de deuda.
Con un riesgo país en 1470 puntos, los vencimientos de la deuda en dólares se siguen pagando con reservas, y cuando dejamos de comprar dólares el mercado pasó factura. Los vencimientos de deuda en pesos, mayoritariamente en el balance de los bancos, se refinancian dentro del cepo.
Remunerar la nueva deuda en pesos bien por encima del crawling peg al 2%, es algo que volvió a inflar la deuda medida en dólares oficiales tras la licuación inicial, y al día de hoy el stock de deuda relevante (Tesoro con el mercado y organismos más BCRA) alcanza a US$270.000 millones, solo 5% por debajo de los niveles de partida.
“Incluso con Trump presidente de Estados Unidos, no luce intuitivo que se logre un acuerdo ‘contra nada’ con el FMI por fondos frescos”
Asimismo, dada la forma en que se emite la nueva deuda del Tesoro, la cuenta de intereses no aumenta. En puntos del PBI, la cuenta de intereses se mantiene en 1,7%, bien por debajo de los 3,4% del producto que registraban en 2019, cuando el stock de deuda del Tesoro era casi US$70.000 millones más bajo que el actual. Dicho de otro modo, ni el déficit cuasifiscal heredado era de 10% del PBI, ni la cuenta de intereses del Tesoro después de haber asumido la deuda del BCRA es de 1,7% del PBI. Dada la emisión de Bopreales, la deuda en pesos pasó del 40% del total relevante en noviembre al 34%, y la deuda en pesos a tasa fija pasó del 25% al 17%. La deuda del Tesoro representa el 45% de los activos de los bancos y más del 100% del patrimonio neto del sistema, en tanto volvimos a incentivar el uso de Fondos Comunes de Inversión con deuda pública corta para manejar el capital de trabajo de las compañías.
La concentración de vencimientos de deuda en pesos en lo que resta del año alcanza a casi 5 puntos porcentuales del PBI, casi diez veces el superávit primario remanente incluido en los objetivos del gobierno. El año que viene vencen 6 puntos porcentuales del PBI adicionales.
¿Cómo sigue? En la versión oficial, el crawling peg y el blend (20% de la exportación se liquida al CCL) se sostienen a rajatabla. La inflación converge al crawling peg que, eventualmente, tendería al 0% sin fijar fecha. Cuando esto ocurra, afirman, el peso escaso flotará contra el dólar, el dólar financiero se desinflará y convergerá al oficial, y la tasa de interés será determinada por el mercado.
El principal supuesto detrás es que, con la inflación acercándose al 0%, el compromiso con la consolidación fiscal y la evidencia pos-elecciones legislativas de que “el populismo no vuelve más”, los precios de los bonos subirán, se despejará el programa financiero del Gobierno y el crowding in (desplazamiento) del financiamiento al Tesoro hacia el crédito al sector privado se financiará con crédito externo (y/o dólares del colchón), y no con emisión. Según esta visión, el atraso cambiario no es un problema. Al final de cuentas, “si la productividad se ganara devaluando, la Argentina sería el campeón de la productividad”, afirman.
En el Excel, funciona. En la vida real, contrasta un riesgo país que no comprime y un BCRA que con blend, nuevo esquema de pago en cuotas de importaciones, la reducción del impuesto PAIS y el atraso cambiario va a seguir perdiendo reservas, en una economía sin dólares para crecer. La pregunta que aparece es, otra vez, ¿llegan con este esquema a las elecciones de octubre de 2025?
Con cepo, los puentes que se vislumbran hasta el acuerdo con el FMI pueden funcionar más o menos, dependiendo de la magnitud del blanqueo, del pago anticipado de Bienes Personales, y de si se destraban inversiones en el marco del RIGI que ayuden a comprimir el dólar CCL, reduciendo la necesidad de intervención en la brecha, como ocurrió en las últimas semanas mientras se desplomó la expectativa de inflación implícita en los bonos. Pero, fundamentalmente, dependiendo del acuerdo con el FMI, que el Gobierno vislumbra como salvavidas, apostando a que Trump gane la elección del 5 y 6 de noviembre. Recordemos que el cambio de gobierno en Estados Unidos será recién el 20 de enero. Para entonces, si se sostiene este esquema, las reservas netas podrían ubicarse en US$10.000 millones negativas después del pago de enero. O algo menos negativas, si el Gobierno logra instrumentar el Repo.
Incluso con Trump presidente, no luce intuitivo un acuerdo con fondos frescos “contra nada” partiendo del stock de deuda que el país ya contrajo con el FMI, convirtiéndolo en el principal deudor del organismo. Vale recordar que el acuerdo vigente expira a fin de año y que el pago de amortizaciones arranca recién en 2026.
La lógica del manual del FMI es buscar un programa que acumule reservas y eso no ocurre en el esquema actual. Según nuestros números, de configurarse este escenario la Cuenta Corriente Cambiaria pasaría de un superávit de US$2700 millones en 2024 a un déficit de US$16.000 millones en 2025, y aun con supuestos holgados de refinanciamiento de organismos y del sector privado, la brecha de dólares se ubicaría en torno a US$20.000 millones (3% del PBI).
Obviamente, además del salto en la exportación de energía, el número final dependerá de la cosecha y de que se recuperen los precios de la soja y, fundamentalmente, del blend. A estos precios y con el atraso cambiario coordinado, las retenciones se tornan confiscatorias. Del lado de las importaciones, dependerá directamente de la recuperación de la economía en un contexto de atraso cambiario, eliminación del impuesto PAIS, brecha y liberación de las SIRA. La lógica necesidad de abrir la economía para asegurar la recomposición de precios relativos choca contra la escasez de dólares y el atraso cambiario de partida.
Sin ese financiamiento a la vista, aun asegurando la consolidación fiscal, el esquema luce en extremo audaz y peligroso. Difícilmente funcione sin un salto en la brecha cambiaria, y difícilmente funcione con una recuperación en los precios de los bonos. Por ahora, el mercado local descansa en el cepo esperando que la brecha se mantenga contenida un par de meses, con los dólares del blanqueo y de Bienes Personales, mientras se espera que gane Trump, que la paciencia de la sociedad convalide que el populismo no vuelva más, y que se consolide el escenario de desinflación.
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