Sebastián Menescaldi: “No se puede aspirar a una recuperación en V, simplemente porque no se la puede financiar”

Estudió Economía en la Universidad Católica Argentina (UCA) y tiene un posgrado en la Universidad Torcuato Di Tella (UTDT); trabajó durante una década en el Banco Central, donde fue jefe de análisis macroeconómico; se desempeñó en la Gerencia de Estudios Económicos del Banco Provincia; es cofundador de IES Consultores; hoy es director asociado en Eco Go

“No se puede aspirar a una recuperación en V, simplemente porque no la puede financiar. Será una salida muy lenta”, describe en un diálogo con LA NACION Sebastián Menescaldi, director asociado de la consultora Eco Go, al analizar la coyuntura macroeconómica argentina. Según el economista, el Gobierno prioriza la baja de la inflación en un esquema que, sin embargo, enciende luces amarillas por la sostenibilidad de la política cambiaria, que se refleja en las reservas del Banco Central y en la dinámica de los dólares paralelos.

–¿Qué análisis hace de los últimos anuncios sobre el dólar?

–Las medidas del Gobierno han apuntado a bajar la brecha con una nueva intervención, porque de hecho ya tiene un esquema con el cual busca bajar los dólares financieros, con el aporte del 20% de las exportaciones. Lo que anunció ahora, incluso con una contradicción con el Banco Central, es que supuestamente van a mantener la cantidad de dinero fija. A partir de ahí logró bajar fuertemente la brecha, que había llegado de vuelta al 60%. Lo que tiene esta medida es que es un monto fijo, en torno a US$1900 millones para poder intervenir, y eso es lo que le ha permitido, en parte con la amenaza de intervenir, bajar la brecha. Pero es una medida de corto plazo.

–¿Por qué?

–Entre agosto y septiembre todavía vas a poder sostener esta baja. Esto se debe, principalmente, a que también con el blanqueo y la moratoria van a venir dólares de afuera, porque entran al CCL y permiten reducir la brecha, pero es algo que es corto y se puede llegar a agotar. Incluso, estamos viendo que la dinámica de reservas hacia adelante no es tan favorable, y eso puede complicar esta medida y esta baja del dólar financiero, que es regulatoria por la intervención, pero que es real en términos de que el mercado te dice que tiene que bajar el tipo de cambio financiero.

–¿Por qué habla de ‘contradicción’ en la medida?

–La medida que lanzó Economía no es tan parecida a la idea que mostró el Banco Central. Porque lo anunciado por Caputo un sábado es que por cada peso que se emita, se va a intervenir para que la base monetaria amplia, que es la suma de la BM y los pasivos remunerados, quede fija al 30 de abril de este año, cuando era de $47,7 billones. Lo mismo dijo el lunes siguiente [el vicepresidente del Banco Central, Vladimir] Werning, pero aclarando que, dado que los pasivos remunerados, que eran los pases, se iban a eliminar porque tenías el traspaso a las Lefi, en verdad te ibas quedar con una base monetaria mucho más baja, con bastante recorrido para volver a los $47,7 billones. Con lo cual, lo que está diciendo Werning, no para ahora sino para fines de 2026, es que en realidad tendrían que emitir pesos para poder remonetizar la economía en un nivel más natural o más parecido al promedio histórico de nueve puntos del PBI. Difieren entre ellos; Caputo diciendo que tenía que retirar, y Werning, que tienen que emitir, en un tiempo prudencial y en la medida en que la economía se vaya remonetizando y que la gente quiera tener más pesos en su bolsillo. En eso fue un mensaje contradictorio, lo que te da a pensar es que la medida de Caputo fue más para bajar la brecha que para atarse a la cantidad de dinero en la economía.

–¿Cómo impacta este esquema en las reservas?

–Si mantenés el statu quo actual, el crawling, el blend y los cambios hechos, con esta intervención de US$1900 millones la decisión de acelerar los pagos de importaciones, pasar de cuatro a dos cuotas, se corre el riesgo de ir perdiendo reservas. Son US$1900 millones por intervenir en los financieros, si eso se realiza, entre US$4500 millones y US$6000 millones más por el cambio en las importaciones, y eso puede implicar que, sin tener en cuenta un repo, se le suman los pagos que hay que hacerles a los bonistas en enero. Pueden volver a tener en enero reservas netas negativas, en torno a los US$12.000 millones, como en el punto de partida del Gobierno. Eso es lo que vemos no consistente en este programa, y por eso algo de todas las condiciones del sector externo va a tener que cambiar, si es que no consiguen los dólares.

–¿Dónde se podrían conseguir?

–Creo que lo que está pensando el Gobierno son tres cosas. Tienen la idea de adónde llegar, pero no tienen los puentes para ver cómo llegar. Le faltan los dólares. Inicialmente, hay una parte que piensan que pueden conseguir con el blanqueo y la moratoria, aunque hay una parte que no sé cómo la van a capturar. Otra porción creo que viene por el RIGI, por anuncios fuertes de inversiones. Eso puede traer algo de dólares, pero van a entrar por el CCL. O sea, van a controlar el tipo de cambio financiero, pero no irán a las reservas. Y el tercer punto, donde creo que el Gobierno está confiado, sería eventualmente conseguir un crédito del FMI o de [Donadl] Trump, pero eso recién lo podrían conseguir teniendo en cuenta lo que ocurra en las elecciones de Estados Unidos.

–Decía que la baja del dólar no es ‘de mercado’. ¿Qué significa?

–Se da por la intervención. Te creo que es una baja si, de repente, veo que están entrando flujos de dólares a la Argentina. Entonces, ¿por qué baja? ¿por qué se está apreciando el peso? Yo no estoy viendo que haya unos flujos fuertes de dólares. Las reservas caen todos los días. Con lo cual, no está bajando porque la gente quiera tener más pesos, no está pasando eso. Lamentablemente todavía el peso sigue siendo débil y por eso digo que esta apreciación es más provocada por el Gobierno, pero no sé si es necesariamente una baja de mercado. También el contexto internacional se deterioró, y los flujos que venían entrando a la Argentina hasta fines de abril ya no están entrando más, y por eso al Gobierno le está costando comprar reservas.

–El tipo de cambio oficial se aprecia. ¿Qué observa en ese punto? ¿Es un problema?

–Es un problema, porque el día que quieras salir del cepo, si el tipo de cambio no está alineado claramente vas a tener un salto mucho mayor. Creo que ese es el mayor riesgo, que cuando puedas salir del cepo se puede llegar a tener un desajuste muy fuerte y una devaluación mayor. Por eso, creo que no es conveniente seguir enamorado de este crawling del 2%, y convendría cambiar. El problema es que lo veo apostando fuerte al Gobierno, y veremos quién tendrá razón, si el mercado o el Gobierno.

–¿Qué escenarios se abren ahí?

–Va a depender mucho para mí de qué pase con las reservas y los puentes. Si consiguen dólares, podrán seguir hasta octubre de 2025, mantener el crawl al 2% y sostener una inflación baja, con un crédito externo que lo financie. Eso puede ocurrir y sería el mejor escenario para el Gobierno. También existe la posibilidad de que, si consiguen un crédito con el FMI, y hay que ver cuándo, quizás en el medio hagan alguna corrección para obtener un tipo de cambio real un poco más adecuado a la productividad argentina. Porque el riesgo es que con este tipo de cambio real solo funcionen el agro, el petróleo, el gas y la minería. El resto de la economía, no. Y eso puede generar un problema social. Dada la productividad de la Argentina, que es baja, puede haber problemas, en sectores como la industria del conurbano y los servicios. Por eso, creo que el Gobierno puede optar por hacer una corrección adicional al tipo de cambio, con un crawling distinto. Pero va a depender de conseguir los dólares para poder hacerlo.

–¿Qué escenario hay para la salida del cepo y para las condiciones que planteó el Gobierno?

–Para mí, no se podrá salir del cepo, por dos cuestiones. No hay reservas y hay una cuestión con la deuda. O sea, si se sale del cepo, habrá un problema de sostenibilidad de la deuda. El Gobierno duplicó la cantidad de deuda que tenía: hoy hay casi US$80.000 millones de deuda en pesos en el Tesoro. Y si se levanta el cepo, la tasa de interés, que hoy es negativa, pasa a ser real positiva. ¿De cuánto? No sé, 10, 12 puntos. Y si tengo tasa negativa sobre esos US$80.000 millones, no pasa nada, eso se va licuando. Pero si es positiva…

–¿Cómo sería ese salto en la tasa de interés?

–Dentro del cepo se manejan todos los pesos dentro de este mercado: hay exceso de pesos, la tasa es negativa. Si lo abro, lo que dice la teoría económica es que tu tasa de interés doméstica es igual a la tasa de interés internacional más la tasa de riesgo y tu expectativa de devaluación. Entonces, de repente, tu tasa, que era negativa, tiene que pasar a ser positiva. Un mínimo de 12%. Y de repente se va a pagar 12% sobre los US$80.000 millones, y eso rompe un programa financiero. Hay un tema con la deuda y con lo externo, que no va a permitir salir del cepo en el corto plazo. El problema es que no es fácil tampoco arreglar todo eso.

–¿Por qué?

–Ellos [el Gobierno] se metieron con la idea que tenían que salvar el balance del Banco Central, trabajaron todo sobre los pesos, eliminaron los pases, no emitieron más para el fisco y demás. Pero, en el medio, generaron una deuda que traspasaron del Banco Central al Tesoro y, de hecho, la deuda en pesos solo se licuó 5% a pesar de la devaluación, comparado con noviembre. Entonces no se resolvió el tema del exceso de pesos. Y no hay dólares. En el último mes las reservas cayeron muy fuertemente, y ya estás US$1000 millones abajo de la meta de reserva de diciembre. Y ya es probable que no se cumpla y que con la intervención y los nuevos pagos de importaciones se esté US$4000 millones más abajo todavía. Y no sé de dónde vendrán los dólares para enfrentarlo.

–El escenario presentado por el Gobierno contemplaba pérdida de reservas en el trimestre...

–El problema es que ya la perdiste y no podés perder más. Una parte fue por pagos a bonistas, de casi US$3000 millones, y al FMI. Ese es el número incluido en el acuerdo, porque no hay crédito externo. Pero tampoco puede perder nada en el MULC. Ya perdió en junio y julio, no es mucho, pero no puede seguir así. Y lo que se ve es que la cantidad de dólares que quedan en las reservas son cada vez menos y, si se sostiene el 2% y el 80/20, se corre el riesgo de seguir perdiendo, y en enero de 2025 volver a estar en el mismo punto que estabas a inicio del Gobierno.

–¿Hay margen para ser optimista? El Gobierno habla de superávit de la balanza energética...

–Sí, pueden ser US$5000 millones o US$10.000 millones más, pero también hay muchas mayores necesidades. En 2025 hay vencimientos por casi US$7700 millones de provincias y corporativos, US$3000 millones de intereses, US$9500 millones más para bonistas, y un poco más para Bopreal. Si no hay crédito, no hay reservas para pagar todo eso. La decisión del Gobierno era hacer un ajuste fiscal, un ajuste externo, mejorar la balanza del Banco Central, y todo eso en pos de conseguir bajar el riesgo país y volver a tener acceso al mercado, para después eventualmente juntar reservas y salir del cepo. Hoy por hoy no se pudo mejorar el riesgo país y se cancela toda la deuda afuera con recursos propios, y lo interno lo refinanciás dentro del cepo.

–¿Dónde estuvo el problema? ¿Por qué no bajó el riesgo país?

–El mayor error fue lo cambiario. El crawling, cuando Santiago Bausili habló inicialmente con los bancos, iba a ser por dos meses, y sigue hasta ahora. El crawling tenía sentido porque era la única herramienta del Gobierno para bajar la inflación, la única ancla creíble que le quedaba. Hoy ya estás ganando con lo fiscal y lo monetario, y el crawling no debería ser tu arma para bajar la inflación. Lo que tendrías que haber hecho era que el crawling converja, y quizás que la inflación no baje tan rápido, o no intentar forzar esa baja, que vuelva a 6%, que era el mismo nivel que tenía Sergio Massa un año atrás, e ir bajando de a poco, con el crawling convergiendo para no perder competitividad. Ese podía ser el camino óptimo. Pero se enamoraron del 2% para intentar bajar la inflación, en un contexto en el cual se está apreciando demasiado y en el que quedan ajustes de precios relativos por hacer, con lo cual la inflación va a tener que subir de vuelta. El esquema quedó mal calibrado. La idea no estaba mal, pero era para hacerlo los primeros meses y después buscar otra herramienta para bajar la inflación, no cambiaria.

–¿Qué ajustes de precios quedan pendientes?

–Incluyo desde el dólar y los salarios a todas las tarifas y los combustibles. Todo eso es lo que se está posponiendo en pos de lograr esto que dijo Caputo de llegar al 1% de inflación mensual. En los primeros meses tuviste tres puntos de inflación por precios regulados y en mayo fue casi cero. Se van a ir acumulando, como con Massa y otros gobiernos, nuevas distorsiones de precios relativos. Y de vuelta va a costar mucho más corregir y reducir los subsidios. Será otro salto en la inflación. Entiendo que el Gobierno lo quiere hacer, porque sabe que es parte de su apoyo político y su mandato era ese. Pero después va a tener que empezar a elegir: bajar la inflación, arreglar lo fiscal, sostener la actividad o lo externo.

–¿Qué espera sobre la actividad?

–La economía tiene tres meses de suba, lenta y leve. Se encontró un piso y se salió. Está muy relacionado con el agro, con que este año hubo buena cosecha y eso impacta positivamente. Neta del agro, la economía sigue cayendo en términos interanuales. Hubo un período de emergencia de seis meses y ahora uno de transición, con crecimiento lento hasta las próximas elecciones, y recién se empezará a crecer en serio después de eso, porque a partir de ahí le van a creer y habrá un cambio de paradigma. El problema es que tiene que llegar a octubre de 2025.

–¿Y en cuanto a los ingresos?

–Hay una recuperación. Inicialmente los salarios cayeron hasta el 10% hasta marzo; después se vienen recomponiendo. Hoy está en torno a 5% la caída real respecto de los valores de noviembre y diciembre de 2023. Si miramos 2015, se está 20% por debajo. Son distintas varas. En el corto plazo empezaron a recuperarse, pero el problema es que lamentablemente no se pueden recuperar del todo, porque ahí, de nuevo, el saldo comercial es insuficiente, las divisas son insuficientes y eso presiona sobre las importaciones. Es de nuevo lo que le pasó a Massa el año pasado: todos van a querer sacar los dólares. Este nivel de actividad es parecido al que tuvimos a fines de 2019. Y, lamentablemente, hay quesostener este nivel, con la actividad relativamente deprimida, para que todo sea consistente. No se puede aspirar a una recuperación en V, simplemente porque no se la puede financiar. Será una salida muy lenta. ¿Cuándo vuelvo al nivel del año pasado en la actividad? Si va todo muy bien y conseguimos los dólares, en el tercer trimestre del año que viene. No lo veo antes. No veo una recomposición violenta. No tenemos los dólares para eso.

Esteban Lafuente

LA NACION

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