Por qué la Fed subestimó la posibilidad de una alta inflación en los Estados Unidos

Fue una admisión simple y sorprendente. “Hemos tenido estabilidad de precios durante mucho tiempo y tal vez lleguemos a dar eso por hecho”, dijo Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, el mes pasado. Muchos factores explican el último estallido del índice de precios, con cadenas de suministro enredadas, mercados laborales ajustados, una política fiscal generosa, una política monetaria laxa y, más recientemente, con la guerra en Ucrania. Es todo parte del tejido. Pero hay un hilo que atraviesa todo. Inversores, analistas y, de manera crucial, banqueros centrales, creían que la alta inflación en los Estados Unidos había quedado relegada a la historia, que era ya un problema más para los estudios académicos que para la política actual.

Ahora nadie duda de que la inflación es un problema de hoy. Los precios al consumidor aumentaron un 8,5% en marzo, en comparación con el mismo mes de 2021, lo que representó un nivel máximo en cuatro décadas. Aunque con retraso, la Fed ha entrado en acción. A mediados de 2021, la mayoría de los miembros de su comité de fijación de tasas creía que no aumentaría el interés en todo este año. Sin embargo, en su reunión de marzo, los funcionarios concluyeron que incrementarían las tasas en casi dos puntos porcentuales en 2022, lo cual prepararía a los Estados Unidos para uno de sus ciclos de ajuste más pronunciados en un cuarto de siglo. ¿Cómo se equivocó tanto la Fed? Su cambio, ¿significa que por fin está haciendo las cosas bien?

Las explicaciones del error de la Fed encajan en tres categorías relacionadas: falta de imaginación, trampa técnica e inercia institucional. En la cuestión de no ver qué tan mal podrían ponerse las cosas, la Reserva Federal no estaba sola. Cuando el índice de inflación comenzó a repuntar, hace un año, la mayoría de los analistas e inversores pusieron bajo la lupa algunas consecuencias de la pandemia. Dado que las personas evitaban los lugares concurridos, la demanda de bienes como automóviles y computadoras se había disparado, justo cuando las empresas luchaban por fabricarlos. A medida que el Covid-19 se desvaneciera –se pensaba– también lo haría la inflación.

Advertencias previas

No todos los economistas eran tan optimistas. En particular, Larry Summers, exsecretario del Tesoro, no lo era. En febrero de 2021, cuando los precios aún estaban inactivos, advirtió que el millonario proyecto de ley de alivio de Covid del presidente Joe Biden podría “desencadenar presiones inflacionarias de un tipo que no hemos visto en una generación”. Otros, incluidos Olivier Blanchard, execonomista jefe del Fondo Monetario Internacional (FMI) y Jason Furman, asesor económico de Barack Obama, agregaron sus preocupaciones. “Como mínimo, la Fed debería haber sido mucho más imparcial y evaluar que la inflación podría bajar, pero que también podría mantenerse alta”, evaluó Furman. De hecho, a medida que los precios subieron, las tasas de interés cayeron en términos reales, algo que le agregó combustible a la inflación.

Un estribillo común de los críticos de la Fed es que quedó atrapada en la última guerra. La recuperación de la crisis financiera mundial de 2007-2009 fue prolongada y la inflación se mantuvo contenida. Sonal Desai de Franklin Templeton, administrador de activos, considera que ese hecho engañó a la Fed. “La idea era que las expectativas de inflación estaban tan bien ancladas, que podría tenerse una expansión masiva de la política fiscal y monetaria y, aun así, no existir un impacto en la inflación”, dice. Esta vez, sin embargo, la economía no estaba saliendo de una profunda crisis financiera. Más bien, la pandemia se parecía más a un desastre natural, del cual la recuperación tiende a ser más rápida.

“Las explicaciones del error de la Fed encajan en tres categorías: falta de imaginación, trampa técnica e inercia institucional; varios economistas acompañaron el optimismo”

Una explicación más técnica del error de la Fed fue su nuevo marco de política monetaria, presentado en agosto de 2020 y conocido como “objetivo de inflación promedio flexible”. En pocas palabras, la idea era dejar que la economía se calentara para compensar los períodos más fríos, de modo que la inflación promediara el 2% a lo largo del tiempo. Bill Dudley, expresidente de la Reserva Federal de Nueva York, argumenta que este marco tiene mérito, pero que su implementación fue torpe. La Fed quería asegurarse de que la inflación se mantuviera por arriba de 2% durante un tiempo y que el mercado laboral gozara de buena salud antes de subir los intereses. “La falla fue ponerse en una posición en la que se ató las manos, por lo que casi tuvo que retrasarse con el ajuste”, dice el Dudley.

Incluso para aquellos más inclinados a perdonar, existe preocupación, debido al tiempo que le tomó a la Fed cambiar su curso. “Los comités tienen inercia”, dice Adam Posen del Instituto Peterson de Economía Internacional. “Idealmente, los bancos centrales deberían ser completamente desvergonzados al decir, ¡ups, cometimos un error! Tenemos que arreglarlo. Pero no lo son.

Kristin Forbes, del Instituto Tecnológico de Massachusetts, dice que a la Fed se le complicó su programa abierto de compra de activos o flexibilización cuantitativa. La Fed estaba nerviosa acerca de cómo detener su programa sin alterar los mercados.

En algún nivel, la Fed ahora ha corregido sus tres errores. Está alerta a la realidad de la inflación (en efecto, ha archivado su marco de inflación promedio), y el impulso institucional se ha movido hacia el endurecimiento, de modo que incluso sus antiguas palomas suenan relativamente agresivas.

Un camino difícil

Junto con un camino empinado de aumentos de tasas, se espera que comience a reducir su balance el próximo mes. “No está claro que moverse más rápido le otorgaría más credibilidad, o que conseguiría una mayor reducción de la inflación. Pero aumentaría enormemente la probabilidad de recesión”, dice Posen. Tal como está, la Fed nunca antes había logrado reducir la inflación desde niveles tan elevados sin inducir una recesión. El propio Powell admitió el mes pasado que sería difícil lograr un aterrizaje suave.

Aun así, algunos todavía sienten un exceso de confianza. La previsión mediana del comité de fijación de tipos de la Fed ha sido tildada de “desinflación inmaculada”: según sus proyecciones de marzo, se espera que la inflación baje hasta el 2,3% en 2024, a pesar de las tasas de interés de corto plazo. Las tasas reales serán apenas positivas y, sin embargo, la inflación de alguna manera se desvanecerá.

Dudley dice que la próxima prueba para la Fed puede llegar el próximo año. Dada la disminución de las distorsiones pandémicas, es posible que la inflación disminuya durante el resto de 2022. Sin embargo, eso no hará que Estados Unidos vuelva a una tasa de inflación anual de 2%. En cambio, puede estar en un nivel más cercano a 4%. Las empresas, mientras tanto, aún luchan por contratar trabajadores en una economía sobrecalentada. Si la Fed cede en ese punto de su endurecimiento, los Estados Unidos podrían tener problemas, advierte Dudley. “Las presiones inflacionarias subyacentes aumentarán gradualmente y la Fed se verá obligada a responder de manera más agresiva más adelante”, dice. “El riesgo de un aterrizaje forzoso aumenta cuanto más se pospone”, agrega.

Furman está menos preocupado; considera que la Fed irá más allá con su endurecimiento, si la inflación se mantiene incómodamente alta el próximo año. “Cuando la realidad sea diferente de lo que ellos piensan, ellos mismos harán los cambios necesarios”, dice. Aún así, le gustaría que la Fed fuera más clara ahora que su endurecimiento “no tiene un punto de parada preestablecido”, y que continúe así mientras la inflación sea elevada. Después de un año de pecar de optimista y equivocarse, es un llamado a una mayor humildad. © The Economist

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