Política cambiaria y necesidad de dólares: los desafíos del costado más cuestionado del plan de Milei

“Vaya que eso es una gestión”, celebró días atrás el Presidente de la Nación, Javier Milei, al destacar el énfasis de su propia administración en el ajuste del gasto público. El equilibrio fiscal es una de las banderas de su gestión, que, tras la devaluación de diciembre último, se aferra a un rígido esquema de devaluación del 2% mensual como ancla contra la inflación. Pero, al mismo tiempo, este escenario enciende luces amarillas por el nivel de reservas del Banco Central y la dinámica del sector externo.

Se trata de un punto clave que aparece como el ‘Talón de Aquiles’ del esquema económico en marcha, al menos a juzgar por la evolución de las variables macro y por las percepciones que tienen analistas e inversores del exterior. “El programa económico tiene su punto más fuerte en lo fiscal, más allá de algunas observaciones, y el punto más flaco en lo monetario y cambiario, especialmente en este último tema”, afirma el economista Gabriel Caamaño, titular de Consultora Ledesma, al analizar la dinámica del tipo de cambio real y la apreciación acumulada en lo que va de la gestión de Milei.

“Es lo que menos le cierra a todo el mundo. Lo fiscal será más o menos picapiedra, no se harán obras públicas, pero habrá equilibrio como sea. De eso no hay dudas. El Gobierno no va a renunciar al equilibrio fiscal. En lo monetario hay más dudas y el mercado no termina de ver cómo se va a resolver. Está relacionado a que se sigue con cepo, a la cuenta capital financiera de la balanza de pagos obturada”, agrega Caamaño.

El discurso del Gobierno también ha sido ambivalente y contradictorio en cuanto a su enfoque sobre el levantamiento de los controles de capitales. Luego de ser un fervoroso crítico del cepo durante la campaña, cuando llegó a decir que estos controles eran un “cercenamiento a la libertad individual de poder elegir en qué ahorrar” y una “medida inmoral” que llevaba a una caída del nivel de actividad, el ahora primer mandatorio cambió su enfoque en el último tiempo y semanas atrás dijo que “es falso que la economía no pueda crecer con cepo”.

De la mano de este esquema de cepo y de represión financiera, con un tipo de cambio que se mueve al 2% mensual, el Gobierno mantiene como objetivo principal la reducción de la inflación. Luego de las disparadas de comienzo de año, tras la devaluación, el alza del costo de vida se desaceleró (incluso más rápido de lo previsto por economistas y por organismos como el Fondo Monetario Internacional), aunque en los últimos meses se amesetó en torno al 4% mensual y pareciera haber encontrado un umbral más difícil de romper.

Dudas por el sector externo

Y mientras la actividad económica dejó atrás el piso del primer semestre (la industria y la construcción, por caso, rebotaron en julio), el interrogante aparece por el lado de la dinámica del sector externo, la capacidad de acumular divisas y la disponibilidad de dólares en cantidad suficiente para cubrir la demanda de importaciones, servicios y los pagos de la deuda.

“El Gobierno dice que no quiere salir sin devaluar y para eso necesito reservas. Como no tengo, sigo con el cepo. El tema es cómo juntar reservas con cepo. Es como el perro que se muerde la cola, y en el fondo eso es lo que el mercado cuestiona. Ya pasó el mejor momento de acumulación, con pago de importaciones posdatado, en el piso del nivel de actividad, la economía desmonetizada, el salario real mucho más bajo, el impuesto país y el tipo de cambio mucho más alto. Era el momento de acumular, se llegó a un monto negativo de US$2000 millones y se cayó a más de US$5000 millones también negativos. Y lo que viene de acá en adelante es, en el mejor de los casos, similar a lo que vimos”, completa Caamaño.

Un dato lo muestra la evolución del riesgo país, la variable que mide el diferencial de tasa que pagan hoy los bonos de la deuda argentina frente a los estadounidenses. Mientras la brecha cambiaria se comprimió en las últimas semanas hasta casi el 30%, el indicador que había caído por debajo de 1200 puntos en abril (los mínimos en la era Milei) volvió a escalar, tocó los 1600 puntos y, al cierre de esta edición, se ubica en torno a 1420. Son cifras que, si bien están lejos de los picos de 2023 (en torno a 2800 puntos), se ubican bien por encima de los parámetros de otros países de la región, como Uruguay (96), Chile (135), Paraguay (172), Perú (173), Brasil (232), Colombia (338) o México (344) y dejan a la Argentina hoy fuera de los mercados internacionales de crédito.

El escenario genera incertidumbre entre inversores del exterior y analistas locales, incluso desde enfoques cercanos al Gobierno. Recientemente, el exministro de Economía Domingo Cavallo advirtió por la persistencia del cepo y las consecuencias para la economía. “Parece paradojal, pero la existencia del cepo cambiario y financiero, que facilita la refinanciación de la deuda en pesos a vencer a lo largo de 2025, al mismo tiempo dificulta la refinanciación de la deuda en dólares por la caída de las reservas y el mantenimiento del riesgo país a niveles muy altos”, escribió en su blog Cavallo, a quien Milei supo definir como “el mejor ministro de Economía de toda la historia”. “Más pronto que tarde, el Gobierno debe decidir la liberación y reunificación del mercado cambiario”, agregó.

El flujo de divisas y el nivel de reservas del Banco Central son el gran “elefante que está en la sala”, según lo definieron desde la firma de inversiones PPI. Y eso contrasta con el optimismo que intenta transmitir el Gobierno. “No necesitamos dólares”, dijo recientemente Milei, al enfatizar nuevamente su vocación por el superávit fiscal que, en su esquema, le permitirá contar con pesos para adquirir las divisas necesarias para el pago de la deuda. “Las dudas en el frente externo a partir de que el Banco Central dejó de acumular reservas como a principio de año comprometen a la deuda soberana, particularmente a los títulos hard dollar, incluso con siete meses de resultados fiscales positivos”, advierte Melisa Sala, economista jefa de la consultora LCG.

Al asumir, el Gobierno recibió un Banco Central con reservas netas negativas por más de US$11.000 y, tras la devaluación, revirtió parcialmente esa tendencia, aunque nunca llegó al equilibrio (fueron US$2000 millones de reservas negativas en mayo). Pero la racha se invirtió desde junio, con un Banco Central que no logró sumar divisas en el mercado y que enfrentó una mayor demanda por importaciones (se acortaron los plazos de pago), servicios y deuda. Hoy, la tenencia neta del Banco Central es negativa en más de US$6400 millones, con perspectivas decrecientes. La apuesta por el blanqueo, con el que el Gobierno espera un fuerte ingreso de dólares, computará en las reservas brutas, al tiempo que hay analistas que advierten por un posible incumplimiento de la meta trimestral con el FMI.

“Estamos viendo un aumento de los depósitos en dólares, aunque no hay acumulación de reservas, y eso permite atender la demanda de dólares. La mayoría de las importaciones se está pagando y eso suma presión. La pregunta es para 2025. Este año tuviste un superávit comercial importante, por la devaluación y la recesión, que no van a estar el año que viene”, analiza Fernando Baer, economista asociado de la consultora Quantum Finanzas. Agrega, además, que el mayor superávit energético esperado para 2025 podría verse revertido por la caída en los precios internacionales de las exportaciones agrícolas y por las peores perspectivas climáticas.

Desde la consultora Equilibra advierten que la cuestión cambiaria es “el aspecto más problemático” del esquema económico del Gobierno y ponen la lupa sobre la dinámica de las reservas. “La estrategia oficial requiere dólares para que el BCRA pueda seguir fijando el tipo de cambio oficial y para que los tipos de cambio paralelos sigan cayendo. Las tendencias que venimos observando en los últimos meses dan lugar al escepticismo respecto a esa posibilidad. “Con más importaciones y menos exportaciones, prevemos que seguirán las dificultades para que el BCRA pueda comprar dólares en el mercado cambiario, tal como viene ocurriendo desde fines de mayo. En ausencia de algún repo u otra magia financiera, proyectamos que el BCRA perderá unos U$S4000 millones de reservas internacionales netas hasta fin de año, cerrando diciembre con un nivel de U$S-8000/-9000 millones, apenas mejor que el que se heredó de la administración de Alberto Fernández”, concluyen en la firma.

La señal que da el riesgo país

El número del riesgo país cristaliza un escenario desafiante en el frente externo para la Argentina. Además de US$4500 millones en intereses que se le deben al FMI, el país enfrenta vencimientos por alrededor de US$10.000 millones en títulos públicos (por capital y por intereses). Pese a lo anunciado semanas atrás, el Gobierno no concretó el giro de los dólares correspondientes a los intereses de enero a Nueva York. Y, además de la demanda actual de divisas (por importaciones, servicios y deuda), se suma el esquema de intervención sobre los tipos de cambio financieros, que implica una menor acumulación de reservas en el Banco Central. Según estimaciones privadas (el ente monetario no da información), se habrían destinado alrededor de US$65 millones para estas operaciones mediante la compra y venta de bonos, que explican también la baja en las cotizaciones de los dólares financieros que hubo en el último mes.

“Esa menor brecha cambiaria responde mucho al blanqueo y al ingreso de dólares en el mercado interno, y menos a cambios en los fundamentos de la economía. Y estos tiene que ver con la capacidad de pago futura de la Argentina”, dice Sebastián Menescaldi, de Eco Go, quien advierte por el efecto negativo del dólar blend para exportadores: si bien destinó divisas a bajar la cotización del CCL, implicó menor capacidad de compra de dólares para el Banco Central. “Teniendo en cuenta la dinámica de caída que vemos desde junio y que en septiembre vas a tener mucha más presión de demanda, si no hay ningún cambio como la eliminación del blend o alguna otra corrección, podés llegar a terminar en diciembre con reservas netas en torno a US$9000 millones negativas, que es el mismo punto de partida. Y el próximo año hay deuda en dólares, la propia deuda del Banco Central con los Bopreales”, agrega el analista.

En ese escenario, subyace la discusión en torno a la dinámica cambiaria. Enfocado en la baja de la inflación, el Gobierno se aferró al esquema de crawling peg al 2%, que propició una apreciación del tipo de cambio: el índice de tipo de cambio real multilateral que publica el Banco Central saltó de 74 puntos a 162 tras la devaluación de diciembre, y luego cayó hasta los 85 puntos actuales. Y esa dinámica genera visiones encontradas entre analistas. Según Baer, “es cierto que el dólar está más atrasado que en el inicio de año, pero esa perspectiva en el promedio histórico pierde relevancia, porque es la primera vez que hay superávit fiscal y control monetario. Y a precios de hoy, con el oficial a $950, el promedio de la convertibilidad fue de $600″.

Otra visión del tema, la que tienen exfuncionarios como Cavallo, Hernán Lacunza o Carlos Melconian, advierte sobre las consecuencias negativas de esa apreciación. “Decir si un esquema cambiario es sostenible o no, no es fácil, porque depende de varias cuestiones y factores exógenos que no se controlan, como el precio de las commodities, qué pasa con las monedas de tus socios comerciales, o los flujos financieros. Hacer política económica implica elegir un sendero por el cual la economía se va moviendo y puede ser más o menos riesgoso. Y es difícil saber si este esquema es o no sostenible, pero es más riesgosos seguro”, define Matías Surt, de la consultora Invecq.

“Con una inflación del 4% mensual hace cuatro meses y un tipo de cambio que se mueve al 2%, que implica que el país va acumulando inflación en dólares, te hace cada vez más dependiente a que ingrese una gran cantidad de capitales, algo que por el momento no parece estar por ocurrir, con un riesgo país por arriba de los 1400 puntos. Con un stock de reservas negativo en US$6000 millones, no parece lo más prudente mantener un 2% de crawling peg, y se empieza a ver una gran cantidad de señales, como el flujo de la balanza turística o el movimiento en las fronteras”, completa el analista.

Es también la discusión central del Gobierno con el FMI, que ya no tendrá a Rodrigo Valdés al frente de las negociaciones. Cumplidas las metas del segundo trimestre, se espera una revisión para un nuevo desembolso y las conversaciones para un nuevo programa, dentro del cual el equipo económico espera dinero fresco. No parece un objetivo fácil, al menos en el esquema. Ya en junio, el organismo planteó en su staff report que el tipo de cambio cercano al de equilibrio era el de marzo, y advirtió por el incipiente atraso cambiario, que se amplió desde entonces. En agosto de 2023 el FMI le exigió al entonces ministro de Economía y candidato a presidente, Sergio Massa, una devaluación como condición para girar US$7500 millones, el día después de las PASO. Valdés era el responsable de ese equipo, a quien Milei apuntó por “zurdo” y por haber avalado “el desastre” del gobierno anterior. Sin el chileno en el medio, el Presidente busca ahora nuevamente dólares. Con su propia receta.

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