Números posibles para una oferta de pago difícil

La pandemia que azota al mundo introduce incertidumbre en tantas dimensiones que hacer un pronóstico sobre la evolución de la economía mundial a estas alturas es casi una martingala. Sabemos que el mundo atraviesa una recesión, aunque es más difícil saber su duración y profundidad; que los mercados están atravesando un período de alta volatilidad y es muy probable que continúe por un tiempo. En este contexto, los inversores internacionales han aumentado la prima por tomar posiciones de mayor riesgo, entre ellas, la deuda argentina.

Todo esto dificulta hacer un análisis de la sostenibilidad de la deuda con la que, acertadamente, insiste (o insistía) el ministro Guzmán. Sin embargo, esto no invalida la relevancia de analizar la oferta implícita en los supuestos de déficit fiscal, crecimiento y tasa de interés que presentó el ministro hace unos días. En esa oportunidad reconoció que no se incorporaban los efectos de la pandemia, pero dado que esto solo puede empeorar las cosas, el escenario planteado es optimista. Sin embargo, sigue siendo útil para mostrar las alternativas realistas que hay sobre la mesa.

Es cierto que la deuda pública es insostenible y, consecuentemente, no es sorpresivo que la propuesta del Gobierno, de llegarse a concretar, incluiría una quita. Sin embargo, no se habló de qué magnitud, por lo que hay que inferirla sobre la base de la información y supuestos utilizados en la presentación del ministro.

Las alternativas son presentar una propuesta que haga sostenible la deuda, conseguir las mayorías que figuran en los prospectos de los bonos para trasladar el pago por un tiempo y, la tercera, ir directamente al default unilateral. Esta última sería la más costosa para el país.

La deuda asciende a US$323.000 millones (88,8% del PBI), de los cuales un 38% está en manos de organismos públicos. La deuda con organismos internacionales asciende a 23% del total. El 8% del total de la deuda está expresada en pesos y en manos del sector privado (alrededor del 12% estaría en manos del sector público). El plan es refinanciar la deuda en manos del sector público de manera de lograr la "estabilidad monetaria y financiera" y buscar refinanciar la deuda en pesos mediante "diálogos constructivos" con los tenedores de ella. A su vez, se explicitó que están conversando con los organismos internacionales (FMI) para prorrogar los pagos. De esta manera, quedarían unos US$83.000 millones en moneda extranjera y en manos del sector privado que el Gobierno califica como deuda "elegible" para ser reestructurada.

Es importante considerar que los tenedores de deuda elegible tendrán en cuenta, al tomar decisiones, la capacidad de repago del país en los próximos años y el total de la deuda, no solo sus tenencias. Máxime si se tiene en cuenta la calidad de acreedor privilegiado del FMI. Trasladar el pago unos años no implica que no haya que pagarles. Por lo tanto, la sustentabilidad de la deuda debe analizarse con respecto a toda la deuda y no solo a la elegible.

El Gobierno supone un sendero de resultados fiscales primarios donde un modesto superávit se alcanzaría recién en 2023, y un sendero de crecimiento económico estable y moderado en los próximos años. En el escenario más optimista, los resultados primarios van de -1% del PBI en 2020 a un superávit de 0,5% en 2023 y luego a un estado estacionario de 1,2% en 2027. Y estima un crecimiento de -1% para este año, alcanzando una tasa de 2% en 2023, que se mantendría en los próximos años.

La tasa de interés promedio de la deuda existente es 5,5%, y se esperaba refinanciar la deuda en dólares al 7% de interés real anual, la deuda con organismos internacionales al 3,5% y la deuda en pesos al 2%. Ciertamente, son supuestos optimistas incluso antes de la pandemia (al menos los que se refieren a la deuda privada).

Con estos niveles de deuda, de resultados fiscales, de crecimiento y de tasas de interés, la deuda es insostenible. Un nivel de deuda sostenible sería aquel en que su relación con el PBI permanece relativamente estable en el mediano plazo. Un nivel como el actual solo sería sostenible si la tasa de interés de la deuda fuera igual (o inferior) a 3,35%, algo que luce muy poco probable sin un cambio radical de las expectativas que tienen los acreedores sobre la Argentina. Esto no quiere decir que no se pueda converger en el tiempo a esos niveles, pero no es algo realista por ahora ni es algo que los acreedores estén pensando. Si la tasa de interés fuese de 5%, el ratio de deuda "sostenible" sería de 40% del PBI y si la tasa fuese de 7%, el ratio sostenible sería de 24%.

La tasa de 5% -aunque ya no era realista al momento de la presentación- está en línea con la tasa promedio que el Gobierno estima que va a terminar pagando por la deuda reestructurada, por lo que se podría concluir que la oferta del Gobierno incluiría una quita superior al 50%. La quita sería más cercana al 50% si afectase a toda la deuda, pero sabemos que no será el caso. Por ejemplo, si la quita fuera en toda la deuda excepto la del FMI, sería de 63%. Si la tasa de interés fuese del 7%, se necesitaría una quita en toda la deuda (excepto la del FMI) de alrededor de 85%. Claramente, una situación que impediría un arreglo con acreedores. Incluso con la baja cotización actual de los bonos, ya que a los acreedores habría que ofrecerles más de lo que obtendrían hoy en el mercado y no se ve mucha holgura para esto (a niveles más realistas de tasas).

Si consideramos la incertidumbre actual, se complica aun más llegar a una solución ordenada y definitiva. Obviamente, la pandemia es un caso de fuerza mayor. Dado que los contratos de los bonos prevén que se puedan realizar modificaciones si se acuerda con determinadas mayorías, la acción más lógica por parte del Gobierno sería acordar con los bonistas una suspensión de los pagos hasta que se aclare algo la situación mundial. No es un default y permitiría tomar aire para encarar la dichosa solución definitiva. Lograrla antes de la pandemia era una tarea difícil. Hacerlo en medio de la pandemia suena titánico.

Por otro lado, el Gobierno ha prorrogado los pagos correspondientes a los bonos en dólares emitidos con ley argentina, lo que constituye un default técnico. Hacer lo mismo con los de legislación extranjera sería aun más problemático. Acordar las prórrogas necesarias no implica necesariamente un tratamiento diferencial para ambos tipos de deuda. Actuar unilateralmente con los de legislación extranjera es ir a la solución más costosa de todas.

El proceso de reestructuración ha sido manejado de manera "poco convencional" en cuanto a diagnóstico y comunicación. Pareciera que en la coyuntura actual no quedan muchas opciones. Ojalá no se opte por ir directamente al default unilateral, que después de algunos aplausos mostrará los costos que siempre vienen cuando se toma ese camino.

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