Escenario catástrofe. ¿Qué pasaría si el bitcoin cayera a cero?

La reciente expansión del universo cripto es algo para maravillarse. Hace tan sólo un año había alrededor de 6000 monedas listadas en el sitio CoinMarketCap. Hoy hay 11.145. Su capitalización de mercado combinada ha explotado de US$330.000 millones a US$1,6 billones, lo que representa casi el PBI nominal de Canadá. Están en más de 100 millones de billeteras digitales, alrededor de tres veces la cantidad en 2018.

Los tenedores se han vuelto más sofisticados y más ricos también. Hoy grandes instituciones controlan el 63% de las operaciones, comparado con el 10% en 2017. SkyBridge Capital, un fondo de alto riesgo conducido por Anthony Scaramucci, ofrece una ilustración. Su fondo diversificado de US$3500 millones comenzó a invertir en cripto en noviembre, y lanzó un fondo de bitcoin de US$500 millones en enero. La exposición de sus 26.000 clientes, que van desde individuos ricos hasta fondos soberanos, está en alza. Bitcoin ahora representa el 9% del valor de su fondo principal, comparado con el 5%, y el fondo dedicado vale alrededor de US$700 millones.

Esta maduración sin embargo no ha logrado domar los alocados giros que caracterizan a los mercados cripto. Bitcoin se hundió de US$64.000 en abril a US$30.000 en mayo. Hoy oscila en torno de los US$40.000, habiendo caído a US$29.000 en una fecha tan reciente como el 29 de julio. Cada caída brusca plantea la cuestión de qué tan malo puede ser el resultado. Parece haber demasiado en juego como para que colapse la cripto moneda y no sólo para sus partidarios más firmes que ven a bitcoin como el futuro de las finanzas. Operadores algorítmicos ahora realizan una proporción importante de las transacciones y tienen órdenes automáticas de “comprar” cuando bitcoin cae por debajo de cierto umbral. Aún así para entender los crecientes vínculos entre la cripto-esfera y los mercados dominantes, hay que imaginar un escenario en el que el precio de bitcoin se hunde hasta cero.

Una caída en picada podría darse por shocks originados dentro del sistema por una falla técnica, o un ataque serio de hackers a una de la bolsa de criptomonedas. O podrían provenir del exterior: por ejemplo, una prohibición de los entes reguladores o un final abrupto en respuesta a una suba en las tasas de interés.

Hay tres tipos de cripto inversores, dice Mohamed El-Erian de Allianz, una aseguradora y administradora de activos: “los fundamentalistas” que creen que bitcoin reemplazará algún día las monedas emitidas por el Estado; los “tácticos” que calculan que su valor se elevará a medida que más gente invierta en ella; y los “especuladores” que quieren apostar. Aunque un derrumbe sería un golpe monumental para el primer grupo es el que con menos probabilidad va a vender todo; el tercero, mientras tanto huirá a la primera señal de problemas. Para evitar una estampida terminal, debe persuadirse al segundo grupo de que se quede. Es improbable que lo haga si el precio cae a cero.

Un derrumbe pincharía la economía cripto. Los mineros de la bitcoin -que compiten para validar transacciones y se los premia con monedas- tendrían menos incentivo para continuar, lo que detendría el proceso de verificación y la provisión de bitcoin. Los inversores probablemente también se desharían de otras criptomonedas. Recientes pataletas han mostrado que adónde va bitcoin otras monedas digitales la siguen, dice Phiulip Gradwell de Chainalysis, una firma de datos.

El resultado sería la destrucción de una cantidad significativa de riqueza. Los tenedores de largo plazo sufrirían pequeñas pérdidas respecto al precio que pagaron, pero cederían inmensas ganancias no realizadas. Las mayores pérdidas relativas al precio de compra recaerían sobre aquellos que compraron hace menos de un año, a un precio promedio de US$37.000. Eso incluiría la mayoría de los inversores institucionales expuestos a las cripto, incluyendo fondos de alto riesgo, fondos universitarios, fondos mutuos y algunas compañías.

El valor total eliminado iría más allá de la capitalización de mercado de los activos digitales. Un derrumbe también eliminaría inversiones privadas en cripto firmas como bolsas (US$37.000 millones desde 2010, calcula PitchBook, un proveedor de datos) así como el valor de cripto firmas que cotizan en bolsa (que tienen una valuación de alrededor de US$90.000 millones). Compañías de pagos como PayPal, Revolut y Visa perderían una porción de negocios crecientes y jugosos lo que afectaría sus valuaciones. Otros que se han subido al cripto boom, tales como Nvidia, un fabricante de microchips, también se verían golpeados. En total quizás US$2 billones podrían perderse con esta primera oleada, un poco más que la capitalización de mercado de Amazon.

El contagio podría extenderse a través de varios canales a otros activos, tanto cripto como del sector tradicional de las finanzas. Uno de los canales es el apalancamiento. El 90% del dinero invertido en bitcoin se gasta en derivados como canjes “perpetuos”, apuestas a fluctuaciones futuras de los precios que nunca expiran. La mayoría de estos se comercializan en mercados no regulados, como FTX y Binance, de los que los clientes toman crédito para hacer apuestas aún mayores. Cambios moderados en los precios pueden generar grandes apuestas; cuando las expectativas no se cumplen las bolsas se apresuran a liquidar las tenencias de sus clientes, lo que da un fuerte impulso a la caída de los precios de las cripto. Las bolsas tendrían que asimilar grandes pérdidas sobre deuda impaga.

La corrida para responder a las “margin calls” (caídas de precios que provocan pérdidas) en criptomonedas -la garantía preferida para derivados apalancados- podría forzar a los apostadores a vender de apuro activos convencionales para obtener efectivo. Alternativamente podrían desistir de cubrir esas pérdidas dado que sus tenencias en criptomonedas ya no valdrían demasiado, lo que produciría liquidaciones. Mientras tanto existen otras formas de apalancamiento, en las que mercados regulados o incluso bancos han prestado dólares a inversores que compraron bitcoins. Algunos han prestado dólares con garantía de criptomonedas. En ambos casos los deudores que se acercan al incumplimiento de pagos podrían buscar liquidar otros activos.

Riesgos en alza

Es difícil medir el alcance del apalancamiento en el sistema; la docena de mercados que ofrecen canjes perpetuos son todos no regulados. Pero el “interés abierto”, el monto total de contratos de derivados operativos en cualquier momento, da una idea de en qué dirección va la cosa, dice Kyle Soska de Carnegie Mellon University. Ha crecido de US$1600 millones en marzo 2020 a los actuales US$24.000 millones Esto no es una representación perfecta del apalancamiento total, ya que no está claro cuánto de garantía respalda los diversos contratos. Pero las liquidaciones forzadas de posiciones apalancadas en bajas anteriores dan una idea de cuánto hay en riesgo. Sólo el 18 de mayo, al perder bitcoin casi un tercio de su valor, alcanzaron los US$9000 millones.

Un segundo canal de transmisión proviene de las “monedas estables” (stablecoins) que aceitan los engranajes de las cripto operaciones. Debido a que cambiar dólares por bitcoin es lento y costoso, los operadores que quieren realizar sus ganancias y reinvertir lo que obtienen a menudo hacen transacciones con estas monedas, que están atadas al dólar o el euro. Estas monedas, las principales de las cuales son Tether y USD Coin, ahora valen más de US$100.000 millones. En algunas cripto plataformas son el principal medio de cambio.

Los emisores respaldan sus stablecoins con pilas de activos, al modo de los fondos de mercados de capitales. Pero estos no son tenencias solamente o siquiera principalmente en efectivo. Tether por ejemplo dice que el 50% de sus activos son papeles comerciales, 12% créditos asegurados y 10% bonos corporativos, fondos y metales preciosos a fines de marzo. Un derrumbe de las cripto monedas podría llevar a una corrida contra las stablecoins, forzando a los emisores a vender sus activos para cubrir pagos. En julio la agencia calificadora Fitch, alertó que un reclamo masivo repentino sobre Tether podría “afectar la estabilidad de los mercados de crédito de corto plazo”. Funcionarios de la Comisión de Títulos y Cambios de Estados Unidos y la Reserva Federal están prestando más atención a los riesgos de las cripto monedas y de las stablecoins en particular.

Un cripto apocalipsis podría afectar más ampliamente incluso más allá de los que tengan que vender de apuro. No está claro hasta dónde llegaría esto: más entidades están expuestas ahora a las cripto monedas pero son pocas las que han volcado grandes porciones de su riqueza a ellas, de modo que las pérdidas serían generalizadas pero escasas para cada inversor. Algo crucial, los bancos son inmunes; y la mayoría no correrá a contar con bitcoin en sus balances en el futuro próximo. El club de supervisores de Basilea recientemente propuso que los bancos deban respaldar sus tenencias de bitcoin sólo con capital, no con deuda.

Pero no es difícil de imaginar el peor caso. Las bajas tasas de interés han llevado a los inversores a asumir más riesgo. Un cripto colapso podría llevarlos a perder entusiasmo por otros activos exóticos. En los últimos meses se ha elevado la correlación entre los precios de las bitcoin y las acciones que se han hecho populares por comentarios que se han vuelto virales en las redes (conocidas como meme stocks) e incluso las acciones en general. Eso se debe en parte a que los apostadores reinvierten sus ganancias sobre acciones de moda en cripto monedas y viceversa.

Una corrida comenzaría con los apostadores más apalancados -típicamente individuos y fondos de alto riesgo- en áreas de gran riesgo: meme stocks, bonos basura, vehículos de adquisición para propósitos especiales. Seguirían a continuación los inversores expuestos a estas variantes, que enfrenten interrogantes de sus comités de inversión, lo que haría que los activos riesgosos tengan menos liquidez provocando quizás una caída general. Si eso suena improbable, recuerde que el S&P 500, el principal índice de bolsa de Estados Unidos, cayó un 2,5% un día luego de que apostadores minoristas enamorados de GameStop, un vendedor minorista de videojuegos, descolocaran a unos cuantos fondos de alto riesgo.

Por tanto para que se diera una crisis general de los mercados muchas cosas tendrían que salir mal, incluyendo que el precio de bitcoin cayera a cero. Aún así nuestro escenario extremo sugiere que el apalancamiento, las stablecoins y el ánimo de los mercados son los principales canales a través de los cuales se extenderá cualquier cripto baja, grande o pequeña.

Y las cripto finanzas se están entretejiendo más con las finanzas convencionales. Goldman Sachs planea lanzar un fondo de criptomonedas comercializadas en mercados. Visa ahora ofrece una tarjeta de débito que premia a los clientes con bitcoin. Al expandirse la criptoesfera también lo hará su potencial de causar conmociones más extendidas en el mercado.

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