Mitos y realidades del nuevo régimen monetario de Javier Milei

Sabemos que la Argentina en materia de inflación y de intentos de estabilización se llevaría la medalla de oro en cualquier competencia. No porque lo hayamos hecho bien, porque la experiencia dice lo contrario, sino porque se ha probado de todo y hasta ahora nada ha funcionado.

La vez que estuvimos más cerca de estabilizar en forma duradera fue con el plan de convertibilidad en los años noventa, aunque lamentablemente, después de años de estabilidad, una combinación de errores de política económica y un deterioro del entorno internacional llevaron a que volviera la inflación.

Pero el ir de fracaso en fracaso no ha frustrado el entusiasmo de los gobiernos por encontrar nuevas recetas para bajar la inflación. Esta vez, la estrategia está basada en dos pilares. Primero, en el equilibrio fiscal o déficit cero, lo cual es la piedra basal del programa económico, no sólo porque es una pre-condición para bajar la inflación, sino porque también mejora la solvencia del Estado y ayuda a bajar el riesgo país.

Segundo, y más reciente, se anunció emisión cero, que sería consistente con la visión de que la inflación es, como dijo Milton Friedman, siempre y en todas partes un fenómeno monetario. O sea, que si se frena la emisión monetaria debería desaparecer.

Al nuevo plan lo podríamos llamar triple cero: déficit, emisión e inflación cero. ¿Qué desafíos encuentra? ¿Cuán cerca estamos de que se haga realidad?

Si en lo fiscal venimos bien, los desafíos los encontramos en otro lado. El Gobierno pone todas las fichas al programa monetario y cambiario, con anuncios de emisión monetaria cero y de que la deprecación se va a mantener en 2% por algunos meses para ir convergiendo a cero hacia fin de año. Vale la pena analizar ambos temas.

Lo que generalmente se entiende por emisión cero es que el Banco Central no emita más pesos, que es lo que se hizo en el programa de Mauricio Macri, entre otros. Pero eso no es exactamente lo que está en el nuevo régimen monetario. La emisión va a continuar, y la verdad es que hay buenas razones para que sea así, principalmente para acompañar la reactivación económica.

La letra chica de los anuncios indica que lo que se congela es la base monetaria amplia, una variable que pocos bancos centrales miran porque no hay evidencia de que esté muy relacionado con la inflación. En general se fijan objetivos sobre la base monetaria convencional que sólo incluye los pesos en circulación y los encajes de los bancos; pero en este caso se le agrega la deuda del Banco Central (como los Pases y las Leliqs) que no son dinero.

En el nuevo régimen, el Banco Central cierra la canilla del financiamiento al Tesoro, una medida muy saludable, especialmente conociendo nuestra historia. También, cerró la canilla de emisión para comprar dólares, lo cual fue una decisión sorpresiva, dado que hace unas semanas el mismo gobierno hablaba de que esa era la única emisión de dinero virtuosa porque tenía un respaldo de activos, en este caso dólares.

Sin embargo, deja una canilla abierta, que es la posibilidad de que los bancos vendan las LEFIs (Letras fiscales de liquidez) que tienen en cartera a cambio de pesos. Y eso es muy probable que pase porque los bancos tienen las LEFIs temporariamente hasta que surja la oportunidad de que aumente el crédito al sector privado. De hecho, estamos viendo cómo gracias a la baja de las tasas de interés aparecen nuevamente las cuotas para créditos al consumo y los préstamos a empresas para inversión y capital de trabajo. La emisión puede seguir, porque cerrar esa canilla pondría en jaque el aumento del crédito y, por ende, la recuperación económica.

Independiente de lo indican las cifras, el mayor riesgo para la inflación no es el de una mayor emisión monetaria, que parece controlada. Los riesgos están en que hay muchos precios que están atrasados y no se pueden descartar nuevos aumentos en tarifas y en otros precios regulados, que se vienen posponiendo y le podrían dar un nuevo impulso a la inflación.

El precio que obviamente todos miramos es el tipo de cambio, y la gran pregunta es qué puede pasar cuando algún día se levante el cepo, que en algún momento ocurrirá. Una economía no puede funcionar normalmente si existe una brecha del orden del 50%, como viene pasando desde algún tiempo. Y por ahora no hay señales de que el Gobierno tenga premura por eliminarla, lo que crea una fuente de incertidumbre para la inflación. La principal duda es a dónde aterrizará el tipo de cambio cuando se elimine el cepo.

Cuando hay un tipo de cambio controlado y otro libre, la experiencia internacional indica que generalmente la unificación cambiaria se da más cerca del libre, y si ocurriera hoy eso implicaría que se podría dar en el entorno de los $1300/$1350.

Un punto importante es que sí la eliminación del cepo y la unificación cambiaria lleva a una depreciación del tipo de cambio, digamos del orden del 30% o 40%, es muy probable que esa depreciación no tenga los efectos negativos sobre la inflación que han tenido muchas devaluaciones en el pasado. La principal razón es que esa depreciación se haría con un programa económico, con un equilibrio fiscal fuerte y seguramente con apoyo tanto técnico como financiero del Fondo Monetario Internacional. Siempre se dijo que una devaluación sin programa era un suicidio, pero que una devaluación con programa tiene altas chances de ser exitosa en el sentido de que el efecto inflacionario sea temporario, que el traspaso a precios sea chico y que no desestabilice las expectativas de inflación de largo plazo.

El nuevo régimen monetario tiene elementos positivos, y se anuncia en momentos en que la inflación viene bajando. Sin embargo, el test ácido vendrá el día que se saque el cepo y se hagan los aumentos de tarifas que se vienen posponiendo. El fuerte compromiso con el equilibrio fiscal puede hacer que esta vez sea diferente. Lo que hay que evitar es que el esfuerzo se vuelva estéril por la falta de reservas que está llevando a un aumento del riesgo país.

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