Martín Rapetti: “El programa económico de Milei no tiene hoy un ancla nominal creíble”

“Este programa no tiene hoy un ancla nominal creíble”, plantea el Martín Rapetti, fundador de la consultora Equilibra, al analizar la dinámica inflacionaria y su aceleración en diciembre. Según el economista, uno de los analistas argentinos que más estudió el éxito (y los fracasos) de los planes de estabilización en la región, advierte por las consecuencias de las correcciones macro sobre la inercia, la fragilidad en las reservas del Banco Central y la rápida apreciación del tipo de cambio, que derivará, según sostiene, en una nueva devaluación en los próximos meses.

-¿Qué expectativas manejan con respecto a la inflación?

-Creo que el Gobierno tiene dos errores en el diagnóstico. Uno es la idea de que cuando corregís precios relativos, cuando adelantás un precio que se atrasó, eso no tiene impacto sobre la inflación, eso es una hipótesis que la planteó en el 2016 (Federico) Sturzenegger, que decía que la suba de las tarifas y la devaluación no iba a tener un impacto inflacionario. Pero cuando vos observas eso, en la práctica no ocurre. Los precios relativos cambian acelerándose la inflación. Ese es un primer diagnóstico equivocado que el propio Milei lo tiene en la cabeza. Ellos subestiman el impacto inflacionario de la corrección. Y el otro es la idea de que el ajuste fiscal es el ancla para la inflación.

-¿Por qué?

-Porque el déficit fiscal es una variable real, no nominal. Entonces no es un ancla nominal. Este programa no tiene hoy un ancla nominal creíble. Nadie cree que el tipo de cambio yendo al 2% se vaya a sostener, osea que esa no es una ancla nominal, sólida y creíble como para que baje la inflación. Y tampoco este programa tiene un mecanismo de coordinación para quitarle la inercia a la inflación. Entonces, yo creo que estos errores de diagnóstico la llevan a pensar que habrá una dinámica inflacionaria mucho más benévola de la que creo yo que va a haber.

-¿Qué estimaciones manejan?

-En diciembre nuestro número dio 26%, y para diciembre fue 25,5%. Hoy, con los datos a mitad de mes todavía está arriba de 25% la intermensual, de modo que nosotros vemos un número muy parecido para enero, en torno a 25%. No hay muchas discrepancias con otros colegas. Y desde febrero empieza una secuencia de ajustes de precios que están muy atrasados, y ya empezaron varios ya, como naftas, prepagas, módicamente transporte, todo lo que es energía. Las boletas de luz y gas van aumentar a partir de febrero fuerte, en tres cuotas (febrero, marzo y abril) que pueden acumular un piso de 500% de suba en promedio, todavía no sabemos, pero va a ser una suba potente si se quieren reducir los subsidios. A eso le queda una suba importante de prepagas; tenés transporte, donde los colectivos en AMBA están pidiendo una multiplicación por 10 del precio de los colectivos, de modo que también en transporte si querés reducir los subsidios vas a tener que hacer un ajuste tarifario muy fuerte, y lo que ya estamos viendo es que los salarios, las paritarias, están ajustando por inflación pasada, osea que no quieren perder con una inflación, de modo tal que también empiezan a viajar una velocidad muy alta los salarios. Tenés un montón de precios que van a ir muy por arriba de la inflación, de modo que es difícil imaginar, que la inflación baje muy dramáticamente. Estamos viendo que febrero va a ser un poco más bajo que enero y diciembre, pero creo que va a estar en torno a 20% o 22%, algo parecido con marzo, pero hay que sumar ahí Educación que un da salto muy fuerte estacionalmente. Nuestro pronóstico es que de una inflación va a estar arriba del 20% en marzo, incluso también en abril.

-¿Qué pasa con el manejo del dólar en ese contexto?

-Con esa dinámica inflacionaria, el crawl del 2% al tipo de cambio queda muy desfasado. Hicimos el cálculo reciente, y a fin de marzo, con el tipo de cambio viajando el 2% y una dinámica inflacionaria parecida a la que te estoy diciendo en torno al 20, ya a fines de marzo te queda comida toda la devaluación de diciembre, con el agravante de que, para los productores agropecuarios, sobre todo soja, el cayó el precio de la soja en dólares en torno al 10% y encima el mix cambiario no los favorece tanto. Con esa dinámica, a fines de marzo o principios de abril, los productores van a estar seguramente con una ecuación menos ventajosa que la tenían previo a devaluación y seguramente van a estar pidiendo un reacomodamiento. Creo que es altamente probable que en algún momento de entre marzo y abril, la presión para un salto adicional de tipo de cambio se dé. Y si eso ocurre, también vas a tener otro envión inflacionario.

-¿Qué consecuencia tendría?

-Hoy lo veo muy probable, con altas chances, contraria a la que tienen el gobierno y muchos colegas, una dinámica donde la inflación se estaciona bastante más alto que de donde venía. Después de la devaluación de Massa, tenías un promedio del 11%, veo que el primer semestre tiene un piso de 20% promedio. Puede que caiga algo algún mes, pero no lo veo mucho más bajo. Después está el tema si lo podés bajar o no desde ahí.

-¿Y qué ve en ese sentido? ¿Puede este esquema lograrlo?

-Desde el punto de vista de un plan de estabilización, necesitás tres componentes. Uno es el ordenamiento de los equilibrios macroeconómicos, vale decir corregir el desequilibrio fiscal, corregir un desequilibrio externo si lo tenés, y eso implica poner el tipo de cambio a un nivel razonable en términos reales, osea tenés que devaluar y mantenerlo con un crawling que más o menos proteja lo que te come la inflación. Obviamente tendría que corregir el cepo, y también las correcciones tarifarias. Sin esos fundamentos bien, si no tenés eso corregido, no podés estabilizar de forma permanente y exitosa. Ese un componente. Ellos están trabajando en eso, ese es un prerrequisito, pero no es la estabilización en sí misma. De hecho, cuando vos te encargas de corregir estos desfasajes, acelerás la inflación, cosa que estamos viendo y lo que yo creo que va a pasar. Ahora, lo segundo que necesitas es de alguna manera tener un ancla nominal creíble. Típicamente es el tipo de cambio. Vos tenés que frenar el tipo de cambio de manera creíble, pero junto con eso tenés que tener un mecanismo de coordinación para romper con la inercia. Porque cuando tenés una inflación como la que tenemos ahora en la Argentina, 20% mensual, no podés bajarla con recesión. Cuando tenés una inflación baja, de 4%, 5%, 6% anual, hacés un poquito de recesión, subís la tasa de interés, bajás poquito el gasto, cae la demanda, eso modera tanto las aspiraciones salariales como la posibilidad de subir márgenes y entonces hace que la economía caiga el nivel de actividad un poquito y caiga también inflación. Estamos hablando de un nivel de inflación muy bajo. Eso es lo que hacen la mayoría de los países del mundo: se baja con poquitito tal vez ni siquiera de recesión. Por ahí, con la simple señal de que el Banco Central endurece la política monetaria y la política fiscal también muestra señales, con eso solo hasta casi alcanza para bajar la inflación. Cuando tenés inflación como la nuestra, no se baja con política contractiva. Como decía Modigliani, es querer detener un auto que va a 180 km/h agarrándolo de la antena. No podés. Y hacés planes de estabilización. Que implican tener un ancla nominal creíble y coordinar con los agentes. Vos necesitás como prerrequisito lo que se está haciendo, pero todavía te faltan las otras dos cosas. Un programa de estabilización sin un ancla nominal creíble es como una torta rogel sin dulce de leche.

-¿Y ve viable que se de ese plan?

-Yo no lo veo tan claro en el diagnóstico del Gobierno, porque cree mucho más de lo que debería, a mi juicio, que con dar señales de que va a controlar el gasto eso va a inducir una desinflación. Y creo que también subestima el impacto de los ajustes de precios sobre la inercia inflacionaria, porque una vez que vos pones a los a los salarios a subir con la inflación pasada, decime cuánto fue la inflación del mes pasado y te digo cuánto van a subir los salarios este mes. Y los salarios son uno de los precios fundamentales de la economía. Yo no lo veo al Gobierno tan claro con el diagnóstico. Ahora bien, sí creo que está dando un paso importante para poder ordenar la macro. Acá hay unas cuestiones que pueden complicar una futura estabilización. Una es el diagnóstico, que ya lo comentamos. Otra es el impacto social de las medidas, cómo transitás hacia la estabilización cuando el salario real en diciembre te cayó 10% de un saque. Y es probable que la pérdida de poder adquisitivo se intensifique, que haya caída de actividad y de empleo. Vamos a un cuadro social más complejo con un gobierno que está gobernando con una minoría nunca vista en la política argentina. Y el tercer gran problema que tiene para estabilizar es que no tiene dólares. Arranca esta gestión con una herencia muy negativa en las arcas de Banco Central, con US$11.000 de reservas netas negativas. La buena noticia es que es un buen año en materia comercial, va haber flujo positivo bastante importante, con una mejora con respecto al año pasado de unos US$25.000 de mínima, pero con el mix 80/20 para los exportadores, una parte va al CCL y no lo va a poder canalizar el mercado de cambios. Y el otro problema es que no tenés financiamiento externo y tenés que pagar deuda, y ya empezaron a amortizar los Bonares y los Globales. Es más limitada la capacidad del BCRA. El punto de partida es algo negativo. Es un un buen año, pero no va a poder capturarlo todo porque porque tiene muchos compromisos. Entonces, es difícil pensar que puedas estabilizar el mercado de cambios de forma modo tal que el tipo de cambio se quede quieto y eso induzca a la estabilización. No veo al BCRA con reservas para eso. En un buen escenario, terminaría con reservas netas en cero.

-Viendo el impacto de las primeras medidas en el ingreso, ¿era inevitable este ajuste?

-Las correcciones macroeconómicas implicaban un ajuste. Cuando tenés que subir tarifas que están atrasadas, ¿están atrasadas con respecto a qué precio? Al salario. Si el tipo de cambio está atrasado, también está atrasado frente al salario. Había precios que iban a tener que subir con relación al salario. Eso es parte del ajuste, tanto fiscal como externo. El ajuste tiene esas dos caras. Ahora, no necesariamente tenías que hacerlo de esta manera. No tenés que llegar hoy al superávit financiero, sino una trayectoria y un sendero creíble de las cuentas públicas de modo tal que la deuda sea vista como algo pagable. Entonces, si tuvieras un plan fiscal consistente técnicamente y es muy creíble no solo tu vocación sino tu capacidad de ejecutarlo en el tiempo, tal vez el ajuste que tenés que hacer hoy no es tan fuerte, y que se de no tanto porque vos recortas gasto, sino porque aumentan los ingresos porque la economía empieza a crecer. Ahora, la clave de diluir el ajuste hoy está sobre todo en mostrar que Argentina iba a tener un gobierno argentino con la vocación y la capacidad de ejecutarlo. Los gobiernos que estuvieron liderados o muy influidos por Cristina Kirchner, a los ojos del mercado, por sus acciones, mostraron que le faltaba vocación. Ese problema no lo tiene Milei. Él tiene total nitidez respecto a su vocación de querer ajustar el gasto público. La gran pregunta es si va a tener la capacidad para ejecutarlo. Ahí tiene debilidad. Y por eso Milei quiere hacer un ajuste muy fuerte al comienzo. La pregunta que todo el mundo se hace es si va a poder sobrellevarse a lo largo del tiempo, si va a tener resistencia social ese ajuste o no. Es algo que se pregunta la política, los empresarios, los fondos de inversión y hasta te diría la comunidad internacional, incluyendo probablemente al FMI.

-¿Son cumplibles las metas del acuerdo?

-El FMI fue muy pragmático. Es un Gobierno que recién asume, con muchas dificultades, y lo único que está haciendo en materia de financiamiento es darle la plata para que le pague al propio Fondo los vencimientos que tiene del stand by contraído por Macri. En esencia es proveer financiamiento para pagarse a sí mismo. Es un puente, con un compromiso de un Gobierno con una vocación de hacer un ajuste muy fuerte y una acumulación de reservas también muy importante. Lo que hace es darle aire para que el Gobierno muestre lo que es capaz. Yo no creo que esté en condiciones de hacer un ajuste tan fuerte en materia fiscal en un año. Me cuesta ver que pueda ver a un ajuste de cinco puntos del PBI, porque lo que subestima es que si efectivamente toman todas las medidas que quieren tomar, el impacto sobre la actividad económica va a ser muy negativo y la recaudación de impuestos va a ser menor a la que necesita para cumplir con ese acuerdo. Pero si en vez de tener un superávit primario de 2% es equilibrio primario es un gran paso. En relación a la acumulación de reservas, también lo veo un poco complejo, pero el BCRA debería poder acumular reservas este año. Pero no veo que esté en condiciones de acumular las suficientes divisas como para poder unificar conteniendo el tipo de cambio. Pero va a ser complejo. Creo que la sociedad no tiene hoy todavía conciencia de que el trecho hacia la estabilización todavía es más largo de lo que está prometiendo el Gobierno.

-¿Y eso qué implica?

-Si se da el escenario que estoy describiendo ocurre, va a haber más inflación de la que la gente cree o de lo que el gobierno está prometiendo, la recesión va a ser más fuerte, y es difícil pensar que con más inflación, menor nivel de actividad, menor nivel de empleo, salarios reales más bajos, eso no tenga un impacto sobre la imagen del gobierno. No porque sea Milei. Poneme a mí, a vos, a Brad Pitt y va a tener una erosión en la popularidad. Hoy lo que veo con preocupación es que el principal activo político que muestra Milei es su vínculo con la sociedad, que la sociedad lo votó. Pero cuando pensás que eso va a menguar, que tiene semejante debilidad política en el Congreso, con inexperiencia en las cámaras, empezás a tener interrogantes sobre esa dinámica. Porque también es cierto que los mercados ven esto. Y las preguntas ya están. Y eso hay que ver cómo se combina cuando el grado de aceptación popular haya caído.

Quién es

Martín Rapetti estudió Economía en la Universidad de Buenos Aires (UBA) y completó su doctorado en la Universidad de Massachusetts; es investigador del Conicet y el Cedes, y es docente de Macroeconomía de la UBA; fue director de Desarrollo Económico en el Cippec y en 2021 fundó junto a Diego Bossio la firma Equilibra, un centro de investigación económica y consultoría

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