Marcelo Etchebarne: "Nadie lanza una transacción al mercado a cara o ceca, pero la Argentina sí hizo eso"

Luego de desempeñarse como Head de la oficina de Nueva York de Cabanellas Etchebarne desde 2011, Marcelo Etchebarne negoció la fusión de su firma con DLA Piper, una de los tres estudios jurídicos más destacados en el mundo, que tiene presencia en 50 países.

Desde hace más de dos décadas actúa como asesor en emisiones de deudade las provincias. Entre 2012 y 2016 fue contratado en Nueva York por varios hedge funds (fondos de inversión de alto riesgo), bancos internacionales y grandes inversores, para proveer asesoramiento referido a los litigios de los holdouts contra la Argentina en los tribunales federales de Estados Unidos.

-La quita del 60%, que pareciera ser agresiva, es similar a la quita que hubo en los canjes de 2005 y 2010, salvo que en ese entonces había una situación económica más favorable. ¿Ahora sí parece ser "razonable" esta quita, dado el contexto actual?

-La quita depende de cómo se evalúe la tasa de descuento. En el mercado valúan la quita en un 65%, que es la evaluación que tuvo la quita argentina en 2005, con una diferencia importante: para compensar la diferencia se entregó un cupón atado al crecimiento. A los 18 meses del canje, ese cupón tenía un valor de mercado de 16 o 17 centavos, con lo cual, la quita que efectivamente tuvieron fue del 50%. Por eso se pudo reabrir el canje en 2010. El mercado se equivocó en no evaluar la oferta correctamente porque el día del canje, al cupón atado al crecimiento le asignaron un valor de cero. En consecuencia al paquete lo evaluaron a 33 o 35 centavos. Hoy, el paquete argentino no incluye ese instrumento, con lo cual, desde mi punto de vista, la oferta de 2005 fue mejor que esta oferta.

-¿El mercado puede estar equivocándose de nuevo, ya que evaluó mal la oferta en el pasado?

-Se equivocó porque el mercado pedía una quita del 50% y en 2005 el grado de participación de inversores internacionales fue muy bajo. Hubo 65% de aceptación, de los cuales estaba el 100% de los acreedores nacionales, que eran las AFJP, las compañías de seguros y otros fondos. De los US$80.000 millones, hubo un adhesión de US$60.000 millones, de los cuales poco menos de US$30.000 era de acreedores nacionales. De los US$20.000 millones que quedaron afuera, US$12.000 millones ingresaron en 2010. Con el arreglo judicial que hizo el gobierno de Mauricio Macri en 2016, se pagó seis veces más de lo que se pagó en 2010. Si no hubiera abierto el canje, esos US$12.000 millones se hubieran convertido en US$36.000 millones.

-¿Hizo bien el gobierno de Mauricio Macri en cerrar el acuerdo judicial en 2016 o salió muy caro?

-Creo que había que cerrarlo, pero me parece que se pagó bastante más de lo que se podría haber pagado.

-¿Cómo se podría haber hecho?

-Macri ofreció salir muy rápido de esa negociación. Se cometieron muchos errores en el proceso de litigio, que podrían haber tenido un resultado distinto para la Argentina. Lo relevante es pensar que en un canje donde uno piensa que se hizo una quita muy grande y que es muy beneficioso para el país, si el resultado no es satisfactorio en general, puede terminar saliendo mucho más caro de lo que la gente piensa.

-En este proceso, ¿ve errores?

-Están penalizando más a los tenedores de bonos del canje anterior, los par y discount.

-¿Por qué?

-Porque el Gobierno, cuando calculó la quita para todas las series, lo hizo asumiendo que el rendimiento de la Argentina, una vez terminado el canje, sería del 7%. En el mercado los cálculos más favorables para el país hablan del 10%, entonces los bonos más largos terminan teniendo una quita más alta en valor presente. Por lo tanto, los bonos par y discount, que son más largos que los bonos que emitió Macri, en la propuesta argentina tienen una quita más alta.

-¿Eso hace que sea inaceptable la propuesta? ¿Hay margen para mejorarla?

-Los par y discount se pueden sentar tranquilos y no ingresar al canje, porque tienen el beneficio potencial de iniciar acciones legales bajo la cláusula pari passu [obliga a darle tratamiento igualitario a todos los acreedores].

-¿Esta deuda es insostenible, como dice el Gobierno?

-El Gobierno tiene una incapacidad absoluta de acceder al mercado de crédito en este momento, lo que hace muy difícil pagar los vencimientos. La Argentina tiene tres tipos de deuda. La que tiene con los organismos multilaterales (Club de París, FMI, Banco Mundial, BID, CAF, etcétera), que no le prestaron barato al país. El FMI prestó al 5%, que era más o menos la misma tasa que conseguía Macri en el mercado cuando tenía acceso. Después hay deuda bajo ley local y bajo ley Nueva York. De los alrededor de US$300.000 millones que debe la Argentina, la deuda de capital con el mercado internacional que vence este año son 400 millones de francos suizos. Es muy poco.

-Por eso algunos economistas sugieren pagar este año los vencimientos y posponer para 2021 las negociaciones.

-Es lo que hizo Ecuador, que realizó un pago reducido y dijo que retomará la discusión cuando el mundo se acomode un poco. Obviamente que, cuando esto pase, la quita se verá menor, porque la tasa de descuento será más baja. Lo lógico, en un escenario de alta incertidumbre, es hacer una suspensión de plazos, pagar un monto reducido ahora, inferior al que corresponde por contrato, y tener la discusión dentro de 6 o 12 meses. Lo de Ecuador fue sumamente exitoso, con aceptaciones del 90%.

-¿Por qué cree que el Gobierno quiere cerrar el tema de la deuda ahora y no quiere postergar las negociaciones?

-No sé. Claramente, si tienen una altísima adhesión a la propuesta, habrán demostrado un enorme éxito. Si la Argentina ingresa nuevamente en default y proliferan los juicios en Nueva York, habrá sido un rotundo fracaso. Lo sabremos en muy poco tiempo.

-¿Pueden mejorar la oferta?

-La propuesta para los par y los discount, cuyos tenedores en algunos casos son los mismos que tuvieron una quita importante hace un tiempo atrás, no es aceptable. Porque además son los que tienen herramientas legales para ponernos de vuelta en el rincón en Nueva York y volver a tener cinco años de juicios con todo lo que implica eso en la economía. La quita a los bonos de Macri creo que es más aceptable.

-Teniendo en cuenta el impacto en la economía y los pocos vencimientos que tiene el país este año, sería insólito entrar en default. El Gobierno dice que su propuesta es inflexible. ¿Cree que es parte de la negociación?

-No sé, desconozco cuál es la experiencia del ministro negociando transacciones. Obviamente, de esta complejidad no la debe tener. En este mundo hay que ser pragmático. El escenario argentino actual es distinto al que había cuando el ministro anunció su cronograma de la deuda. La recaudación se desplomó y la base monetaria se duplica rápidamente (y posiblemente se vuelva a duplicar con un déficit de US$30.000 millones). Por otro lado, tal vez la Argentina tenga más dólares de lo que necesite este año. Hay cálculos que dicen que tendrá un superávit comercial de US$20.000 millones, porque no tendrá el déficit por turismo y habrá menos importaciones de maquinaria y de combustibles, mientras que mantendrá sus exportaciones de commodities agrícolas. Hay un montón de variables que no estaban en la mesa cuando el ministro anunció que iba a hacer esta operación. Por eso, me parece que lo razonable es esperar a que se acomode la situación. ¿Por qué la lanzaron ahora con tanta incertidumbre? No sé. Sobre todo lanzan una transacción al mercado donde la mayoría de los traders que tienen que votar están en cuarentena. Lo razonable hubiera sido patear todo para adelante, pero el ministro anunció la quita. Hasta donde sé, no hubo una negociación, que esto quiere decir que una parte hace una propuesta, otra hace una contrapropuesta y se van acercando posiciones. Es muy difícil cuando una propuesta es unilateral. El principal problema que tiene la oferta, más allá del valor, es que el ministro no ofrece pagar nada por tres años, y después pagará muy poquito. ¿Cómo sabe el mercado que después no vendrá otro gobierno y le dirá que, como no le cobró nada al anterior, por qué le querrá cobrar a ellos? Tal vez le digan que le pagará el próximo gobierno y vuelven a diferir. ¿Cuál es el valor agregado de alguien que tiene un bono con un reclamo legal determinado para entrar en un nuevo instrumento con menos derechos? La opción de quedarse con el bono que tienen es muy alta.

-¿Cómo impacta el discurso de echarle la culpa a los inversores por haber tomado riesgo para prestarle al gobierno anterior?

-Le juega en contra a él también. En la Argentina hay una constante falta de continuidad institucional. Como ministro de un país, representa al país, no al partido político de un gobierno. Y tiene que asumir la responsabilidad de los gobiernos anteriores también. Lo lógico no es echarle la culpa al mercado, ese es el típico discurso que nos pone en problemas en los tribunales de Nueva York.

-¿Cuál hubiera sido la mejor estrategia para afrontar la deuda?

-Arreglar con los organismos multilaterales de crédito, que se podría haber hecho rápido y ahora con condiciones sumamente favorables. Después se podría haber aplicado por ley esta quita a la deuda bajo jurisdicción local. En el marco de emergencia económica probablemente sea convalidada por los tribunales, dentro de ciertos márgenes. Con lo cual, ahí hubieran arreglado dos tercios de los problemas. Queda un tercio, que es la deuda internacional, de la cual este año hay vencimientos muy pequeños y se pueden patear para 2021. El ministro le hubiera hecho un gran favor al Presidente. No entiendo por qué quieren meterse de nuevo en una pelea con los fondos de pensión internacionales.

-¿Ayuda que los acreedores se reúnan en comités y negocien en bloque?

-Ayuda a no tener una discusión individual y se le garantiza al deudor que lanza una propuesta al mercado que hay cierto plafón y que habrá cierta aceptación, por lo menos de los inversores llamados ancla. Porque estos comités no representan a la totalidad de los tenedores; representan al 30% o 40% de los canjes anteriores, algo suficiente como para bloquear una aceptación, pero insuficiente para dar la mayoría necesaria. Nadie lanza una transacción al mercado a cara o ceca, pero esto fue así, es binario como lo planteó el ministro. Y las transacciones habitualmente no son binarias, no es la manera como se ejecuta una transacción.

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