Los claroscuros del modelo económico

Los últimos datos de actividad y de inflación le brindan aire al Gobierno. En mayo el EMAE, el indicador mensual de actividad que publica el Indec, se expandió un 1,3% con respecto a abril, mes en el que el dato quedó constante respecto de marzo. La agricultura, con expansiones interanuales del 70% y del 103% en abril y mayo, respectivamente, lidera la expansión. Pero un análisis que excluye tanto al agro como al sector minero/petrolero –que tiene una dinámica muy particular–, muestra que también el resto de la economía habría tocado fondo en abril. El índice IGA, que elabora la consultora de Orlando Ferreres y Fausto Spotorno y que trata de seguir la evolución del EMAE, estima que la economía también se expandió en junio. La caída fue brutal, pero ya quedó atrás. La pregunta ahora es sobre la velocidad de la recuperación.

Parte de la recuperación viene de la mano de una mejora en el crédito y el salario real. Desde abril, los préstamos en pesos al sector privado crecen más rápido que la inflación; entre abril y julio se expandieron un 28% en términos reales, recuperando casi todo lo perdido en los primeros cuatro meses del año. Los préstamos en dólares casi se duplicaron en lo que va de 2024. Los salarios reales, tras una brutal caída que los llevó a contraerse un 22,5% interanual en marzo, también crecieron en abril y mayo, aunque los datos de empleo son menos auspiciosos y aún muestran caídas en mayo.

Los últimos números de inflación también son favorables para el Gobierno. La inflación de junio fue de 4,6%, menor a la prevista, a pesar de que los precios regulados subieron mas del 8% en promedio. Si bien los datos de alta frecuencia mostraron una aceleración de precios a fin de junio y principios de julio, los datos de las semanas más recientes registran una desaceleración, y la inflación de julio rondará el 4%, quizás algo por debajo, quizás un poco por arriba. La inflación núcleo, que excluye precios regulados y estacionales, estuvo por debajo del 4% mensual en mayo y junio, su menor nivel desde enero de 2022.

Estos logros se dan en el contexto de un gobierno que no sacrifica el núcleo de su programa económico, un fenomenal ajuste fiscal. Y se complementan con un apoyo de la población muy firme, basado en la baja de la inflación, que lo alienta a redoblar la apuesta. El objetivo es llevar la inflación núcleo al 2%, igual nivel que la tasa de depreciación mensual del tipo de cambio oficial. Una vez que logre ese objetivo, la idea es bajar la tasa de depreciación aún más. Solo después el Gobierno levantaría el cepo, ya que cumplió los otros dos requisitos, al eliminar recientemente los pasivos remunerados del Banco Central (BCRA), las viejas Leliq, y al cancelar casi todos los puts (opciones de venta) que tenían los bancos sobre bonos del Gobierno que tienen en cartera.

Es en este contexto que tenemos que interpretar los desordenados y confusos anuncios del Gobierno de las últimas dos semanas. El aumento de la inflación de inicios de julio lo llevó a lanzar un programa que, al menos inicialmente, parecía muy duro en lo monetario y dispuesto al mismo tiempo a bajar la brecha cambiaria, que se había disparado en los días anteriores y amenazaba la estabilidad de precios. En palabras del ministro de economía Luis Caputo en la red X el sábado 13 de julio, el anuncio consistía en que “se cierra la última canilla de emisión monetaria. A partir de ahora, la cantidad de dinero queda igual o se reduce.” Para ello, explicó, “si el BCRA compra dólares en el MULC (el mercado cambiario oficial), la emisión de pesos equivalente será esterilizada con la venta de dólares equivalentes en el mercado de contado con liquidación (CCL).”

El anuncio desató pánico entre los inversores. El Gobierno enfrenta en los próximos 12 meses vencimientos de capital e intereses de deuda en moneda extranjera por más de US$23.000 millones, si sumamos los Bopreal del BCRA y las deudas provinciales. Con un riesgo país cerca de 1500 puntos, el país sigue aislado de los mercados voluntarios de deuda. Eso quiere decir que los inversores ven a las reservas internacionales del BCRA como un seguro para cobrar sus acreencias. Estas ya venían comprometidas antes del anuncio del Gobierno. En junio subieron en solo US$358 millones, y en julio, hasta el 12, cayeron en US$740 millones. El Gobierno estaba diciendo que iba a utilizar parte de esas escasas reservas para contener la brecha, al estilo Sergio Massa.

El pánico fue tal que para intentar calmar a los mercados, el mismo fin de semana el secretario de Finanzas, Pablo Quirno, anunció que se comprarían y girarían los dólares para hacer frente a los intereses de bonos que hay que pagar en enero de 2025. El anuncio no fue suficiente, y los bonos cayeron fuertemente esa semana. A los pocos días, el presidente Javier Milei, en respuesta a una pregunta en X, sugirió que contratarían un repo (préstamo con garantía) para garantizar el pago de capital de esos bonos en enero de 2025. Dado que el BCRA había enviado parte del oro a Basilea la semana anterior, la especulación es que sería usado como garantía para esa operación de repo.

La novedad tuvo poco efecto. Los bonistas quieren ver subas en las reservas internacionales, no alquimias financieras. Desde ese fin de semana, las reservas cayeron en US$952 millones. Es más, la percepción es que el anuncio, al prometer usar reservas para contener la brecha cambiaria, nos alejaría de un nuevo programa con el FMI. Las sospechas se alimentaron con el hecho de que la única comunicación de funcionarios del Fondo referida a la Argentina tras el anuncio fue un posteo en X de la número dos del organismo, Gita Gopinath, felicitando a la selección argentina por el triunfo en la Copa América.

El comunicado de la número uno del Fondo, Kristalina Georgieva, después de verse con Caputo en Rio en el marco de la reunión del G-20 la semana pasada, pareció meramente político. De todas formas, como comentó Sofía Diamante en LA NACION el viernes 26, el equipo económico probablemente siga abocado a conseguir financiamiento de entes multilaterales para garantizar los pagos de deuda de 2025. El precedente de Ghana, que en 2015 emitió un bono con garantía del Banco Mundial, es seguido en el mercado.

El plan del Gobierno enfrenta varios desafíos adicionales. El primero es que todavía pocos entienden el nuevo esquema monetario. En la red X, el mismo sábado 13, Martín Vauthier, un funcionario de segundo rango de Economía, aclaró que la meta monetaria estaba establecida no sobre la base monetaria (BM), como se podría inferir de lo expresado por el ministro el día del anuncio y también posteriormente, sino sobre la denominada base monetaria amplia (BMA), que es la suma de la base monetaria y los pasivos remuneradas del BCRA. Una presentación del vicepresidente del Banco Central, Vladimir Werning, realizada el lunes 15 en Nueva York y colgada del sitio del Banco Central, y un documento explicativo de la misma institución publicado el 23 de julio, aclararon que la versión de Vauthier es la correcta. El objetivo es que la BMA no crezca del valor que tenía el 30 de abril, 47,7 billones de pesos a precios de abril. La base monetaria, los pesos en nuestros bolsillos más los encajes sobre los depósitos que hacen los bancos, está en $20 billones medidos a precios de abril.

Es decir, la nueva política monetaria no es contractiva dado que, si hay demanda de pesos, la base monetaria puede más que duplicarse, porque ahora el Banco Central no tiene pasivos remunerados. Ahora la BM es igual a la BMA. Es entonces una política monetaria muy distinta a la implementada por Guido Sandleris en el BCRA en octubre de 2018 bajo la imposición del FMI, que apuntaba a que la base monetaria quedara constante.

La política de intervención cambiaria tampoco es entendida por muchos. En primer lugar, si la base monetaria puede crecer, el BCRA no necesitará vender dólares en el CCL cada vez que compra dólares en el MULC. En segundo lugar, el documento del BCRA del martes 23 aclaró que la política de intervención se decidirá “en función de la evolución trimestral (mi énfasis) de liquidez”. Es decir, la discreción es total. La consecuencia es que, a pesar de los equívocos anuncios y de haber gastado, según publicó Solange Rial en Ámbito Financiero, US$223 millones para intervenir hasta el miércoles pasado, la brecha cambiaria sigue muy elevada.

El segundo problema que enfrenta el esquema oficial es que no queda claro que la inflación núcleo vaya a bajar al 2% mensual en los próximos meses. La inflación es como una torta, que uno puede cortar de distintas maneras para analizarla. Dos de estas medidas son las que generan dudas. La inflación núcleo medida como la miden en Estados Unidos, quitando los precios de alimentos y energía, se mantuvo estable, cerca del 4,4% en los últimos dos meses. Si cortamos la inflación entre transables (bienes y servicios comerciables internacionalmente), precios regulados y no transables (bienes y servicios no comercializables internacionalmente), esta última medida, las más ligada al ciclo económico, subió de mayo a junio y se encuentra arriba del 5%. Es decir, no queda claro si elementos inerciales, que se encontraron vigentes en muchos programas de desinflación en el pasado, no comenzarán a jugar un rol. O, puesto de otra manera, si en adelante no habrá que sacrificar más crecimiento económico con una política monetaria realmente dura para barrer con esos elementos inerciales.

Esta es la pulseada que veremos en las próximas semanas, entre un equipo económico que cree que el tipo de cambio es el adecuado y que la restricción fiscal y la monetaria harán bajar la inflación fuertemente, y un mercado preocupado por la evolución de las reservas y por la inercia inflacionaria.

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