La pregunta del millón es cómo salir del cepo con este programa financiero

El principal instrumento del programa económico fue un shock “controlado” que respetó contratos: salto de 120% del dólar oficial con cepo como reductor de la absorción interna (caída en las importaciones) para recomponer un balance del Banco Central “roto” al que le faltaban dólares (reservas negativas en US$11,5 mil millones) y le sobraban pesos (pasivos remunerados por el equivalente al 9% del producto bruto interno).

El mecanismo detrás viene siendo una licuación de los ingresos, de los ahorros en pesos y de la capacidad de compra de los ahorros en dólares de familias y empresas, que limpie los pasivos remunerados mientras el Banco Central compra dólares y deja de emitir pesos para financiar al fisco. Claro que, al optar por respetar contratos, la licuación no fue para todos por igual.

El ancla es el compromiso con un superávit fiscal que se viene cumpliendo vía un desplome en los gastos. Hubo mucha licuación y recorte de subsidios, de obra pública y de las transferencias a provincias. Es un ajuste que es bancado por la sociedad a la espera de que algo por fin funcione. La innovadora narrativa de Javier Milei con un dólar quieto y la baja en la inflación consistente ayudó a que se sostuviera su imagen en las encuestas, en un contexto en el cual el desprestigio de la “casta” política es enorme.

En resumen, el ajuste fiscal con apreciación real cambiaria detona un rally en los títulos, cuya contracara es la normalización de las reservas vía una brusca recesión tolerada por la sociedad y la compresión de los dólares paralelos.

Sin embargo, lo que empezó como un programa pragmático para intentar capitalizar el balance de un Banco Central quebrado sin romper contratos, mientras se avanzaba en un programa monetario que permitiera empezar a construir un ancla distinta al tipo de cambio con el fin de ir desarmando el cepo, tropezó.

En parte, tropezó por la decisión de sostener más tiempo que el recomendable el crawling peg al 2% mensual, bajando en solo seis meses el overshooting del tipo de cambio real a la mitad (los $910 de hoy contrastan con los casi $1700 de mediados de diciembre a precios de hoy) y ubicándolo apenas 19% por encima de los niveles de partida, frente a un salto inicial del dólar de 120%. La amplificación del shock con el impuesto PAIS, el blend y la desregulación del sistema de precios aceleró esta dinámica y requirió de una re-redeterminación de la agenda tarifaria, para poner la inflación de mayo en el 4,2%, luego de partir del 25,5% de diciembre.

En parte por la forma en que se calibró en un principio, cuando se estableció un seguro al carry trade vía un esquema blend, que destinaba en forma automática el 20% de las exportaciones al dólar CCL (US$9000 millones hasta mayo). Esto, mientras se acumulaba una nueva deuda comercial estimada en US$11.000 millones por el pago en cuotas de las importaciones, dejando el stock en niveles similares a los previos a los Bopreales. En efecto, solo retuvo en las reservas la mitad de los US$17.600 millones que compró desde el inicio. Incluso con la reactivación del swap chino y el desembolso del FMI, las reservas brutas pasaron de US$21.000 millones a casi US$30.000 millones y las netas, de ser negativas en US$11.400 millones a ser negativas en US$2500 millones.

Pero lo que al principio era discutible, se convirtió en mala praxis cuando la premura por desarmar la deuda del Banco Central se hizo acelerando la baja en la tasa de interés (con pases al 3,3% mensual), e incentivando la migración a Lecap (4,2% mensual), cambiando costo cuasifiscal por costo fiscal y bajando la remuneración de los plazos fijos al 2,8% mensual.

El salto en la brecha cambiaria desde fines de mayo pareciera haber puesto fin al desarme de los pasivos remunerados a cambio de deuda del Tesoro. Por un lado, en las últimas licitaciones solo aceptó un monto similar a los vencimientos de mercado. Por otro lado, el ministro Luis Caputo avisó que se acabó la etapa de tasa de interés negativa (la tasa de las Lecap, de 4,25% en septiembre, coincide con la inflación de mayo, de 4,2%), por lo que deberían subirla frente al salto en la inflación que se avisora para junio, considerando que se retomó la agenda tarifaria (nuestro relevamiento de precios apunta a 5,6% en junio) ¿Lo harán para intentar moderar las presiones cambiarias que aparecen e intentar incentivar la liquidación de exportaciones, mientras avisan que el crawling peg al 2% y el blend se sostienen a rajatabla refutando al FMI? ¿Solo reaccionarán con las Lecap o también con la de pases, para asegurar el traslado a los plazos fijos? ¿Convalidarán la emisión de nuevos instrumentos indexados?

Desde que arrancó el programa, la deuda del Banco Central por pasivos remunerados cayó de $54 billones, a precios de hoy, a $18 billones, mientras la deuda del Tesoro en manos del mercado subió de $36 billones a $63 billones a precios de hoy. La primera cayó $36 billones, la segunda aumentó $27 billones; la licuación fue menor al 10%, el resto se “revoleó” al Tesoro y al Banco Central, que aumentó la deuda en dólares en $5,5 billones (Bopreales-Lediv).

Como seguro, el Tesoro mantiene depósitos a tasa cero en el Banco Central por $12,9 billones, haciendo carry negativo. El festejo por la caída a precios de hoy en la creación endógena de pesos de $6 billones por mes a menos de $1 billón, contrasta con el aumento de la deuda del Tesoro que genera la emisión de instrumentos a descuento y sin cupones, por lo que no se refleja en la cuenta de intereses.

De los $63 billones de deuda en manos del mercado, hay $52 billones que están en los balances de los bancos, que a su vez cuentan con $23 billones en Puts (derecho a venderle los bonos al Banco Central). De estos últimos, solo 6% se ejercen en los últimos 30 días, el resto se pueden ejecutar en cualquier momento. A diferencia de las primeras colocaciones de deuda de la actual gestión que intentaban extender plazos (con indexación y Puts), las nuevas Lecap se emitieron a corto plazo, sin Puts y con una excepción en la normativa que limita el riesgo del sector público en los balances de los bancos, llevando la deuda del Tesoro del 20% de los activos al 35%.

La contracara fue un cambio en la estructura de la deuda en pesos del Tesoro, hoy casi 30% es a tasa fija, pero sumando todo lo que vence (incluyendo Bopreales y organismos) hay vencimientos por US$39.000 millones en lo que resta del año, y por otros US$39.000 millones el próximo. Los vencimientos están calculados tomando el dólar oficial sosteniendo el crawling al 2% mensual y la inflación según el escenario planteado por el FMI: 139% en 2024 y 45% en 2025 (consistentes con una desaceleración al 4,2% mensual en 2024 y 3,2% mensual en 2025). Con este escenario, el tipo de cambio real, que hoy se ubica 19% por encima de los niveles de arranque, se ubicaría 13% por debajo a fines de 2025.

La pregunta del millón es cómo sacan el cepo y ponen a competir el peso con el dólar sin reservas, con un tipo de cambio que se sigue atrasando, tasa de interés de plazos fijos negativa, un aumento del riesgo Tesoro en los balances de los bancos y un resurgimiento de los fondos de Lecap para manejar el capital de trabajo con esta concentración de vencimientos. ¿A qué tasa y plazos se puede financiar la Argentina sin cepo, partiendo de un riesgo país de 1400 puntos? ¿Cuál es el superávit primario que equilibra el financiero, teniendo en cuenta que hoy el cupón promedio es de solo 3,8%, por debajo de la tasa libre de riesgo de los bonos de Estados Unidos? ¿Cuáles son las chances de un nuevo programa del FMI sin correcciones previas?.

El compromiso con la consolidación fiscal convive con el prontuario que arrastra la Argentina. Por lo pronto, el ministro que, ciertamente es el ancla del programa, ganó tiempo avisando que solo va a sacar el cepo cuando estén dadas las condiciones, sin compromiso de fecha.

En definitiva, este nuevo experimento de dólar atrasado, torniquete financiero y múltiples licuadoras puede sobrevivir solo con la visualización de dólares que permitan retomar la credibilidad sobre la capacidad de pago de los vencimientos de dólares, que mejore significativamente el precio de los bonos y que reduzca la brecha cambiaria. ¿Trump, RIGI, blanqueo y/o alguna operación de manejo de pasivos que descomprima la necesidad de dólares “crocantes” de cara al próximo año?

Por ahora, el programa convive con una opinión pública que acompaña (aunque cambia el orden de las preocupaciones –baja la preocupación por la inflación y sube la preocupación por el desempleo–) y flujos de capitales que frenaron el recorrido, bastante antes de asegurar una respuesta contundente a las preguntas sobre el programa financiero frente a la concentración de vencimientos del Tesoro.

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