La expansión monetaria en los dos primeros meses de la gestión Milei es la menor en los últimos cinco años

Con poco más de dos meses de gobierno, los números del Banco Central (BCRA) arrojan un escenario de alivio para el presidente Javier Milei. Alejada, al menos en el corto plazo, la idea de “cerrar” y “dinamitar” al ente monetario, el Gobierno concentró sus políticas en tres grandes objetivos: eliminar la emisión monetaria para financiar el déficit fiscal, reducir los pasivos de la entidad y recomponer las reservas internacionales.

La foto del organismo que conduce Santiago Bausili fue, tal vez, de las peores herencias recibidas por el Gobierno. Con un cepo híper restrictivo y deuda comercial por más de US$42.000 millones, las reservas netas de la entidad eran negativas en más de US$11.000 millones y los pasivos remunerados superaban los $22,5 billones. Todo en un contexto en el que “la maquinita” no detenía su marcha para financiar un déficit que llegó al 2,7% del PBI en 2023.

“Cuando el déficit fiscal es financiado por la emisión, ahí empieza el problema de precios”, insistió Milei al explicar el rumbo inicial de su plan económico, sin descartar su esquema dolarizador.

Las cifras muestran un cambio de escenario con respecto a la dinámica anterior al 10 de diciembre de 2023: aunque existen factores que demandan emisión de dinero, se interrumpió el mecanismo de financiación monetaria del gasto público.

Además, de la mano de la licuación (devaluación y disparada inflacionaria mediante), la migración a instrumentos del Tesoro y la aspiradora de pesos (con elementos como el Bopreal) se redujo la hoja de balance del BCRA. Mientras tanto, en términos nominales, la base monetaria -el dinero que circula en la economía- se mantiene casi sin variaciones.

“Según el último dato disponible, la base monetaria total representa un total de $10,5 billones, y el 11 de diciembre, medida a pesos de hoy, cerró en $14,4 billones. Esto quiere decir que, en términos reales, se redujo casi $4 billones, que da una caída del 32%”, detalló Alejandro Giacoia, economista de Econviews, para graficar el ajuste monetario que puso en marcha la gestión de Bausili al frente del BCRA.

En términos absolutos, desde el 11 de diciembre hasta fines de la semana pasada, últimos datos disponibles, la base monetaria arroja un saldo casi sin cambios (creció $0,36 billones, según las estimaciones de la consultora Econviews), más allá de los factores de expansión y contracción monetaria del Banco Central.

En otras palabras, hay factores de emisión monetaria que continúan operando, y se compensan con otros rubros que implican retirar pesos de la economía.

El calendario dificulta el análisis de esta dinámica, por cuestiones estacionales. La gestión de Milei-Bausili hasta acá contempla diciembre, un mes con fuerte crecimiento de la base monetaria por la suba en la demanda de pesos (aguinaldos, fiestas, vacaciones) y un primer bimestre donde la tendencia se invierte. Aun con los vaivenes particulares del fin de año, las cifras muestran que el último bimestre diciembre-enero fue el de menor expansión monetario de los últimos cinco años, según Econviews.

Y si bien está en marcha un fuerte apretón monetario, hay mecanismos que demandan emisión por parte del BCRA. El principal, desde diciembre hasta hoy, es el de la compra de reservas: cada vez que el organismo suma dólares a su activo, debe entregar pesos a cambio. En total, desde el 11 de diciembre hasta hoy, lleva emitidos más de $5 billones, y sumó más de US$7590 millones.

“Si uno compara esta dinámica con lo que era la emisión de hace unos años, que eran adelantos transitorios o giros de utilidades, era entregar pesos para financiar el déficit, pero del otro lado, el activo no mejoraba. Ahora, el BCRA emite pesos, pero le sube su activo con dólares y por ese lado es una mejora”, comentó Giacoia sobre el cambio de rumbo tras la devaluación que le permitió al BCRA mejorar su patrimonio: hoy las reservas netas siguen negativas, pero en alrededor de US$5000 millones.

El otro gran mecanismo de emisión es el de los intereses de los pasivos remunerados del BCRA, que incluyen las extintas Leliq (letras a 28 días heredadas de la gestión anterior) y los pases. Según Econviews, este rubro suma $4,96 billones desde el 11 de diciembre. Y si bien mantiene su crecimiento nominal, como estos instrumentos tienen un rendimiento inferior a la inflación, generan en los hechos una licuación en términos reales. Es decir, son más pesos, pero valen cada vez menos.

Según el analista financiero Christian Buteler, la estrategia actual del BCRA implica un perjuicio a quienes están “obligados a estar en pesos”. “Por un lado, es cierto que se cortó la asistencia indirecta via compra de bonos en el mercado, y eso frenó una fuente de emisión. Pero después opera una gran licuación, y yo no estoy de acuerdo, porque es una estafa al ahorrista”, plantea el analista.

“Si bien el ahorrista común puede irse a dólar MEP o eventualmente al blue, hay empresas que no pueden hacerlo, porque están reguladas, eso podría afectar su condición de importador o en el acceso al dólar oficial. Hay regulaciones que los obligan a estar en pesos, y les están licuado la plata. Una cuestión es la tasa de interés, y que la inflación a veces esté un poquito por encima o por abajo, eso todos lo saben, más en un país como Argentina. Pero acá la tasa es del 9% mensual con una inflación que sabías que iba a ser de los niveles que tenemos. Si bien eso para el BCRA es un movimiento positivo, porque licua su pasivo, es una estafa al depositante o todo aquel que está obligado a estar en pesos”, completa Buteler.

Otros dos factores adicionales son la emisión por las Lediv, las controvertidas letras en dólares que habían sido creadas por el BCRA durante la gestión de Miguel Pesce que generaban un virtual seguro de cambio para exportadores (demandaron $2,64 billones) y los vinculados a instrumentos financieros. Si bien el organismo frenó la compra de bonos del Tesoro en el mercado secundario, una práctica habitual y expandida desde la corrida de junio de 2022, sí funcionan los ‘puts’ de los bancos sobre estos bonos.

Los ‘puts’ “son opciones de venta que tienen las entidades que entraron a licitaciones del Tesoro, que pueden apelar a eso para desprenderse de esos bonos. Es una ventanilla de salida de liquidez”, explicó Giacoia. En conjunto, este rubro demandó en lo que va de la era Milei una emisión estimada de $2,88 billones.

En el sentido inverso, hay tres grandes factores de absorción o esterilización monetaria. El mayor está representado por los pasivos del BCRA. Si bien tuvieron una caída nominal semanas atrás, en el acumulado de la gestión Milei el combinado de pases (los instrumentos actualmente vigentes) y Leliq implicaron una esterilización de pesos por $6,79 billones.

El elemento novedoso de esta gestión fue la emisión de los Bopreal, el instrumento de deuda en dólares creado por el BCRA para enfrentar la deuda de importadores con proveedores del exterior acumulada durante la gestión anterior. Desde su primera licitación, lleva colocados US$6441 millones de estos instrumentos que tienen un efecto monetario: quienes los suscriben, desarman posiciones en moneda local (plazos fijos u otros elementos) que permiten al BCRA reducir sus pasivos y a su vez, absorber pesos de la calle.

La luz amarilla de esta operación, que generó polémica entre economistas y críticas como la del exministro de Economía Martín Guzmán, es que el BCRA convalida con el Bopreal un bono en dólares, que le demandará al momento de su vencimiento, contar con las divisas para poder cumplir con el pago. Eso ocurre, principalmente, porque la gestión anterior se comprometió a darles dólars a los importadores que nunca llegaron.

El otro mecanismo de absorción de pesos es el de la migración, a la que apostó el Gobierno como esquema para reducir los pasivos del BCRA. Este punto involucra al Tesoro, que con sus periódicas licitaciones de bonos de deuda recauda pesos del mercado, con los que puede financiar sus gastos o recomprarle al ente monetario los bonos que había comprado durante la gestión Massa-Pesce.

En otras palabras, Caputo le entrega a Bausili pesos, a cambio de títulos de deuda en moneda local. Así, el BCRA se desprende de bonos (su activo) y retira al mismo tiempo pesos de circulación, en un movimiento que hasta el 8 de febrero, según estimaciones de Econviews, implic´una absorción por $4,2 billones.

El viernes el Gobierno dio otro paso en este camino, tras la última licitación de deuda en pesos en la que recaudó $4,9 billones, pese a que los vencimientos de corto plazo que debía afrontar sumaban $1,9 billones. El plan, confirmado a través de un comunicado, es usar el excedente de ese financiamiento para recomprar de deuda del Tesoro Nacional en cartera del BCRA “por un valor efectivo de $ 2.950.000 millones”. El título a rescatar es el Global 35 en dólares (AL35), en una operación que involucra a una cifra aproximada “al 30% de la base monetaria”, destacan en Economía.

En lo que va de la gestión, las recompras de bonos del Tesoro al BCRA sumado la última licitación suman alrededor de $8 billones, según confirman en el Ministerio, con un efecto monetario contractivo sobre la base monetaria amplia que era de alrededor de $4 billones (el resultante de la recompra de bonos y la expansión de los mencionados puts), que asciende a $7 billones tras la licitación del viernes. Al inicio de esta semana habrá un nuevo put, que podría recortar este monto.

En términos contables, sin embargo, este movimiento implica un deterioro en el patrimonio del BCRA. “Los pasivos remunerados están en parte migrando y en parte se están licuando, porque hoy pagan una tasa de interés muy por debajo de la inflación. Es una mezcla de licuación y migración. Lo que se desarman en el pasivo son pases, que pagan tasa de interés real negativa, y se cancelan en el activo títulos públicos indexados, que tienen tasa nula o positiva. Entonces el resultado está empeorando. Claramente, el plan no es mejorar el resultado cuasifiscal, sino licuar el balance del BCRA”, explicó Gabriel Caamaño, de Ledesma.

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