Joaquín Cottani: "Con la deuda, al Gobierno no le conviene patear el tablero y empeñarse en que sea solo lo que ellos quieren"

Joaquín Cottani está radicado en Estados Unidos desde 1997, cuando el entonces ministro de Economía Domingo Cavallo decidió enviarlo a Washington como asistente técnico en temas financieros en representación de la Argentina. Cottani se desempeñaba como subsecretario de Financiamiento. Previamente había vivido en Estados Unidos, donde hizo el doctorado en Economía en la Universidad de Yale y trabajó en el Banco Mundial. En su currículum figuran además sus cargos como Economista Jefe para América Latina de los bancos Lehman Brothers y Citi Bank, y de la calificadora de riesgo Standard & Poor's. Desde 2018 trabaja en consultoría y da clases de Economía en la Universidad de Boston.

-¿Qué análisis hace de la situación económica actual?

-El gobierno de Alberto Fernández por ahora está tratando de controlar la situación sin un plan muy definido, pero el planteo que se ha hecho es en primer lugar solucionar el problema de la deuda, antes de encarar otros temas fiscales, monetarios y de reformas estructurales. Hay incertidumbre sobre si es posible reestructurar la deuda sin anunciar un plan consistente. Cualquier reestructuración de deuda requerirá que se haga un ajuste fiscal más grande que el que hay hasta ahora, para producir un superávit primario.

-¿Cree que hay un proyecto consistente? ¿Se puede llegar a un arreglo con los acreedores sin un plan y sin ajuste fiscal?

-Hay un plan, pero de corto plazo, que consiste en generar un superávit comercial en el mercado oficial y acumular reservas emitiendo dinero para que la situación monetaria se vaya descomprimiendo. Después, regulan el exceso de oferta monetaria a través de instrumentos disponibles, como las Leliq. Ese es el plan de corto plazo que existe, junto con la reestructuración de la deuda, que tiene dos variantes. Una, la de la deuda de legislación extranjera, que equivale a US$65.000 millones, de los cuales hay US$25.000 millones que, como fueron reestructurados en 2005, a lo mejor no es posibles re-reestructurar. Entonces, hay un problema con US$40.000 millones de deuda que se podría reestructurar en legislación extranjera. Eso requerirá una negociación. La cuestión es si el Gobierno llegará a tener esa negociación firmada con los acreedores antes de que se empiecen a acumular vencimientos, para no llegar a un default. El resto de la deuda o no se puede reestructurar porque es con organismos internacionales, o es deuda con legislación nacional. En este caso, y en la medida que no haya posibilidades de hacer roll over, se seguirá reperfilando. Habrá que ver si alcanza con hacer un equilibrio fiscal primario y no un superávit primario.

-¿Cree que hace bien el Gobierno en no aceptar los US$13.000 millones que restaban de desembolsos del FMI?

-El Fondo ya no hará desembolsos, aun cuando el Gobierno se lo pida. Los US$44.000 millones del acuerdo con el FMI que se transfirieron van a devengar intereses que habrá que pagar con las reservas que se vayan acumulando. En todo caso, para la amortización del capital habrá que hacer un nuevo acuerdo con el Fondo, y pasar del programa stand-by a uno de facilidades extendidas. Pero vamos a estar con el FMI durante mucho tiempo, porque esas refinanciaciones van a dar lugar a condicionalidades que impondrá el organismo. La Argentina está como en los años 80. Tiene dos alternativas: o emite dinero para financiar el remanente de la deuda y -si no hace equilibrio primario- lo que haya de déficit fiscal, o bien tiene que hacer el ajuste fiscal para limitar la emisión monetaria y que la inflación no suba demasiado.

-El Gobierno dijo que alcanzará el superávit primario en 2023. ¿Qué riesgo trae financiar el gasto con emisión, teniendo en cuenta que el mercado externo está cerrado y que los niveles de inflación son altos?

-La inflación es el riesgo de la emisión, porque la demanda de dinero comienza a disminuir cuando la inflación se acelera y el problema se vuelve mayor. Así se inician los procesos de aceleración inflacionaria que pueden terminar en hiperinflación. Manteniendo un resultado primario balanceado, reperfilando la deuda en pesos, reestructurando la deuda en dólares y teniendo un superávit comercial es posible que el Gobierno pueda mantener la situación con una tasa de inflación constante, que no será de un dígito anual por mucho tiempo, sino que será de 2 o de 3% mensual. Este es un planteo de corto plazo. Pero, ¿qué pasa si el dólar se empieza a atrasar, por ejemplo y la brecha cambiara empieza a subir? En ese caso, el tipo de cambio paralelo empieza a influir sobre los precios y acelera el ritmo de devaluación del mercado oficial. Es difícil dominar la inflación en ese estado. Uno está siempre en el filo de la navaja. Uno podría pensar en escenarios alternativos, pero son todos escenarios de shock, que son los que el Gobierno ha descartado, por lo menos hasta el momento.

-¿Qué ocurre con el superávit comercial si la brecha cambiaria aumenta?

-Las importaciones empiezan a crecer porque se abarata el dólar y las exportaciones comienzan a disminuir. Puede ocurrir que el sector agropecuario no liquide y el superávit se pierda. De hecho, el superávit comercial no es muy alto, lo fue hace tres meses, pero después comenzó a bajar y el último resultado ha sido bastante pobre. Un sistema cambiario dual, de facto, como el que existe ahora, distorsiona mucho las cuentas externas, la economía en general y las exportaciones.

-¿Se puede llegar a un acuerdo con los acreedores aun cuando el Gobierno no haga ajuste fiscal?

-Los acreedores comparan el precio de mercado actual de los bonos con los que recibirán del canje. Este último precio depende no solo de los cupones y del plazo de amortización de los nuevos bonos, sino también de la tasa de descuento proyectada poscanje. Si los bonistas perciben que el canje va a mejorar la capacidad de pago, es posible que acepten quitas significativas en la deuda nominal, porque la tasa de descuento (riesgo país) disminuye. Es posible que, sin dar demasiados detalles sobre cómo será el plan de gobierno, se haga un acuerdo de deuda que sea aceptable para los acreedores. Pero al Gobierno va a correr el tema de los vencimientos. A medida que se acerquen los vencimientos grandes, si no arreglan antes, el país irá al default. Para evitar el default, el Gobierno tendrá que hacer un planteo aceptable para los acreedores. Ya no será, como fue en 2005, un tómalo o déjalo, una reestructuración unilateral; tendrá que ser algo bien negociado y bien aceptado por los acreedores, porque la alternativa es el default. Si hay default, el plan de corto plazo, que está medio atado con alambres, se caerá en pedazos.

-¿Cuál es la diferencia con 2005? ¿Que el país ya estaba en default y ahora se puede evitar?

-En 2005, la Argentina estaba en condiciones de hacer un arreglo de deuda bien hecho y rápido, porque las condiciones internacionales eran muy favorables. Había superávit fiscal, un tipo de cambio super competitivo y reservas para hacer un buen acuerdo de deuda. No se hizo porque el gobierno se empacó y terminó haciendo algo que tiene costos posteriores, porque los acreedores ahora se acuerdan de que aquella negociación no fue amistosa y existe el temor de que esta tampoco lo sea. El Gobierno ha dicho claramente que quiere lograr un acuerdo amistoso con los acreedores. No les conviene a los acreedores el default, pero tampoco al Gobierno patear el tablero y empeñarse en una situación de que es lo que ellos quieren o nada.

-Entonces, ¿cómo se explica el discurso duro del ministro Martín Guzmán en el Congreso, en el cual dijo que los acreedores debían aceptar grandes quitas de capital?

-Los acreedores ya tienen claro que tendrán que aceptar una quita de capital o de intereses del valor presente de la deuda; no es que están diciendo que quieren que se les pague el 100% de la deuda. Hoy, los títulos cotizan tan bajos que cualquier mejora sobre esa situación es un aliciente para reestructurar. Si será grande o menor, no sé lo que el ministro entiende por una gran quita. Para mucha gente, el problema de la Argentina no es de solvencia, sino de liquidez. Por lo tanto, no haría falta una gran quita de capital, pero obviamente que, si no vuelven los capitales, cualquier problema de liquidez se convierte en uno de solvencia.

-¿Cuáles serán las consecuencias si la Argentina entra en default?

-No habría crédito para las importaciones -que es el único crédito que existe- y caerían a un nivel mínimo. No habría insumos para muchos sectores de la producción y, por lo tanto, habría una enorme recesión. El tipo de cambio se dispararía y con eso se aceleraría la inflación. Sería una situación de agravamiento de la recesión que ya tenemos, seguida de un período largo de estancamiento y falta de crecimiento.

-¿Las importaciones se pueden financiar con las exportaciones?

-Aunque las exportaciones superen a las importaciones, hay muchos sectores que sin crédito no pueden importar. Si se detiene el financiamiento, caen aún más todos aquellos importadores que necesitan crédito para poder funcionar. El excedente de exportaciones sobre importaciones lo acumulará el Gobierno en reservas y no necesariamente lo utilizará para prestárselo a los importadores.

-¿El tipo de cambio se puede disparar tanto con los controles cambiarios?

-El tema lo decide la brecha cambiaria. Con una brecha de 30%, como hay hoy, el sistema dual en la práctica puede durar bastante tiempo. Pero la brecha se puede disparar porque, aunque haya default, hay que pagar los servicios de deuda con los organismos internacionales. Y si empieza a haber ciertas filtraciones en el cepo, el tipo de cambio puede llegar a elevarse, porque habrá mucha gente que querrá comprar dólares debido a la situación de default, al pánico que eso genera. El dólar lo van a comprar en el mercado paralelo, lo que hará subir este tipo de cambio.

-¿Cómo evalúa el contexto internacional actual?

-No está muy bien, porque ya de por sí China se estaba desacelerando antes del coronavirus, y nadie sabe si ese 6% de crecimiento de China que ellos publicaban es verdadero o está exagerado. Llama la atención que no haya bajado más. El problema del virus nadie lo puede evaluar con certeza, porque no se sabe cuánto ha sido el daño a la cadena de producción, pero daría la impresión de que será bastante mayor de lo que hoy la gente especula.

¿Cuáles son sus bandas favoritas de los 60 y los 70?

• The Beatles, Gran Bretaña
• The Eagles, Estados Unidos
• Creedence Clearwater Revival, Estados Unidos
• Pink Floyd, Gran Bretaña
• The Allman Brothers, Estados Unidos

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