Intervención cambiaria contundente

El martes pasado, el banco central de Suiza anunció que ponía un piso de 1,20 francos suizos por euro a la cotización de las monedas extranjeras e informó que estaba dispuesto a comprar euros en cantidad ilimitada. "La masiva apreciación actual del franco es una fuerte amenaza a la economía suiza y conlleva el riesgo de un proceso deflacionario", dijo, y agregó: "Consecuentemente, el banco está procurando una sustancial y sostenida devaluación del franco".

La moneda suiza venía apreciándose por ingresos de capitales que buscan refugio frente a la incertidumbre de euros, dólares y otras monedas internacionales. El impulso no es el rendimiento financiero, ya que la tasa de corto plazo es de cero. Se estaba afectando la competitividad y consecuentemente, los niveles de actividad y empleo.

El folklore ortodoxo tiene, básicamente, dos ideas sobre los tipos de cambio y las intervenciones. Dice que la libre operación de los mercados conduce los tipos de cambio a niveles de equilibrio óptimos, de modo que interferir en esa operación distorsiona ineficientemente la asignación de recursos. También dice que las intervenciones son impotentes para alterar sustancialmente las tendencias de los mercados, de modo que los tipos de cambio reales tienden ineluctablemente a sus niveles de equilibrio, con intervenciones o sin ellas. El banco central de Suiza desafió ambas nociones. Interviene precisamente para evitar la destructiva distorsión que estaba induciendo la libre operación del mercado y lo desafió a apostar en contra de su política. Con un piso al tipo de cambio nominal, la continuidad de una tendencia a la apreciación real del franco sólo podría resultar de la aceleración de la inflación. Quienes tengan esas expectativas, cómprense una silla para esperarla. Con una tasa de interés de cero, el margen de política de esterilización monetaria del banco central suizo es ilimitado.

Es probable que, al disiparse las especulaciones de una ulterior apreciación del franco, el influjo de capitales se reduzca significativamente. Entonces, la intervención habrá sido exitosa no solamente en frenar la apreciación, sino también en disciplinar al mercado, alineando su comportamiento con los objetivos de política de la autoridad monetaria.

El éxito de la intervención cambiaria suiza tiene dos claves. Una es que hay exceso de oferta de moneda extranjera al precio que quiere defender el banco central. Esto es lo que posibilita una intervención cambiaria contundente, tanto como para anunciar una oferta ilimitada de francos a ese precio. La otra clave es la baja tasa de interés local (cero, en el caso suizo) que brinda sostenibilidad a la política de esterilización (si el banco central de Suiza se propusiera, eventualmente, limitar la expansión de la base monetaria).

Las repercusiones de la iniciativa se extienden más allá de la economía suiza. El banco central suizo es de los más reputados e interlocutor habitual de los bancos centrales del G-7. Se ha plantado en defensa del interés nacional suizo, pero su actitud representa, al mismo tiempo, una clara invitación a la coordinación de las políticas cambiarias. Ojalá que la iniciativa prospere.

Como anillo al dedo

La medida suiza vino como anillo al dedo a quien escribe, porque ejemplifica nítidamente la noción de intervención cambiaria contundente. Hice referencia a esta idea en varios trabajos sobre política cambiaria publicados en el pasado, en los debates sobre la política cambiaria argentina que tuvimos alrededor de 2003 y, más recientemente, en las críticas que tuve oportunidad de expresar en el seminario conjunto FMI-gobierno de Brasil en mayo pasado. Ahora puedo decir: "¿Ven, colegas? Esto es una intervención cambiaria contundente en un régimen de flotación administrada".

Hay varios países de América latina en los que se verifican las dos condiciones mencionadas de la contundencia y el éxito. En Chile y Colombia, por ejemplo, la inexistencia o debilidad de las intervenciones sólo es atribuible a la ideología o a la falta de coraje para actuar con independencia de lo que piensan los mercados, el FMI y el gobierno de los Estados Unidos. El caso de Brasil es más complejo, porque una tasa de interés en reales del 12%, garantizada por el Estado, constituye un formidable atractivo y, por otro lado, imposibilita, por su magnitud, la sostenibilidad de la esterilización. El éxito y permanencia de las intervenciones cambiarias requeriría en Brasil una reformulación completa de la política macroeconómica.

Nuestro país es un caso aparte, como ocurre desde hace tiempo. Acá, el tipo de cambio se aprecia porque tenemos inflación alta y estamos preocupados por la tendencia a la devaluación que inducen las salidas de capital. En este contexto, es válido el famoso trilema de las economías abiertas a los movimientos de capital porque la capacidad de intervención vendedora del Banco Central está limitada por la disponibilidad de reservas. Y en estas condiciones, como dijo hace tiempo John Hicks, las reservas pueden ser un ave de paso.

El autor es investigador titular del Cedes y profesor de la UBA, UTDT y Flacso-San Andrés.

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