Hacia una nueva etapa de la economía argentina

Reza una noticia de esta semana: “La entrada de Plutón en Acuario [...] supone el comienzo de un período de cambios enormes según la mirada de la astrología. Dentro de los tránsitos planetarios, este ingreso tiene una magnitud que se irá desplegando a lo largo de 20 años”. La predicción de quienes nos gobiernan tiene un paralelo semejante sobre los grandes cambios que está iniciando el país (incluso por encima de los realizados por Menem, Milei dixit) en una nueva etapa que cumple su primer año el 10 de diciembre.

Por lo pronto, la economía sigue dando noticias de ir normalizándose, en medio de una euforia financiera que volvió a tomar temperatura con el blanqueo. La brecha cambiaria cayó a menos de 10% respecto a la cotización oficial y el nivel de riesgo país se acerca a 700 puntos básicos, aumentando las chances de colocar deuda en dólares en el mercado para renovar los vencimientos, evitando avanzar con el repo o un canje de deuda.

Yendo a los números, con el blanqueo más de US$20.600 millones se acumularon en las cuentas CERA de los cuales quedan dentro del sistema financiero US$15.000 millones, y todavía US$8900 millones están guardados en billetes y no forman parte de los encajes. Estos dólares fueron los que permitieron construir un puente de divisas que consolidaron las expectativas (de no depreciación).

El ingreso de estos activos a la economía local, junto con el sostenimiento de una conducta fiscal comprometida con el déficit cero y un jugoso negocio financiero por el diferencial de tasas entre pesos y el ritmo de devaluación gatillaron un círculo virtuoso de financiamiento. A contrario del timing previo a la elección de 2023 con el plan platita a pleno y el entonces candidato que había ganado las PASO recomendando no renovar plazos fijos “porque el peso era excremento”, hoy todos los incentivos están puestos en desprenderse de los dólares y hacer tasa en pesos. Los exportadores aprovechan la disponibilidad de dólares en las arcas bancarias y toman deuda en dólares (prefi), mientras que los importadores no cancelan sus deudas comerciales para hacer trabajar los pesos que reciben.

El BCRA también recibe los dólares del mayor endeudamiento de las empresas. Desde el inicio del blanqueo las empresas tomaron crédito en dólares por más de US$6600 millones sumando los préstamos locales y la emisión de ON, que con cobertura en muchos casos implican un fondeo barato en pesos favorecido por el cepo.

El cambio de signo en los flujos permitió que el BCRA volviera a adquirir dólares en el MULC, donde acumula compras por más de US$3344 millones desde el inicio del blanqueo, rompiendo la racha vendedora en la que había entrado en junio cuando la cuenta corriente cambiaria se tornó deficitaria producto del sostenimiento del blend con los pagos de importaciones normalizándose. Las compras de divisas financieras al sector privado junto con el incremento de los encajes de los bancos en el BCRA permitieron un aumento de las reservas de US$2400 millones a pesar de los pagos por más US$3300 millones a organismos internacionales y el adelanto de los intereses a los bonistas. Las reservas brutas alcanzaron a casi US$31.000 millones, mientras que las netas se mantienen negativas en US$5600 millones (incluyendo el Bopreal).

El aumento en la demanda de pesos coordinada por el carry y la reducción de la emisión para financiar el fisco bajaron la inflación hasta el 2,7% mensual en octubre (3% nuestro Relevamiento de Precios para noviembre impulsado por ajustes de precios regulados que estuvieron ausentes en octubre) frente una demanda que se empieza a reactivar por la tracción del crédito y, en menor medida, por una recuperación de los ingresos en el margen. No obstante, detrás hay un comportamiento heterogéneo donde toma temperatura la venta de bienes durables mientras que la venta de productos de consumo masivo se encuentra “más pesada”, por la menor recomposición de los ingresos de los sectores más vulnerables (vs. sectores formales que pueden acceder al crédito).

¿Qué implica esto?

El camino a las próximas elecciones empieza a destrabarse. Con financiamiento externo, serán menores las tensiones cambiarias, produciendo una retroalimentación positiva sobre la economía real y la inflación. Por otro lado, aparecen los dólares para financiar un mayor desequilibrio de las cuentas externas resultante del encarecimiento en dólares y la apertura de algunos sectores de la economía en un contexto donde el Gobierno parecería seguir empeñado en sostener el blend y empujar un mayor uso de los dólares en los bancos para pagar importaciones.

No obstante, todavía existen riesgos que podrían empañar el escenario. El esquema no puede levantar el cepo por los desequilibrios de los stocks, particularmente de las reservas internacionales que siguen siendo negativas y un overhang de deuda en pesos similar al de partida financiado gracias al carry que coordina el diferencial de tasas frente a un dólar “manejado”.

A su vez seguimos dependiendo de los precios de las materias primas, ya no sólo agrícolas sino también energéticas, en un contexto donde la expectativa tras el triunfo de Trump es de una baja más lenta de tasas, un dólar más fuerte y monedas de vecinos más débiles.

Finalmente, como siempre ocurre en un país partido al medio, las fichas van a estar puestas en el resultado electoral de octubre. Las encuestas, los cambios en el sistema electoral, el armado de listas y el resultado en la provincia de Buenos Aires serán determinantes para sostener la tendencia. De ahí la necesidad de alargar el escenario a base de acuerdos que no lucen formen parte de un esquema que empieza a tomar ribetes autoritarios.

Del financiamiento Ponzi al financiamiento especulativo

Según Minsky, la clasificación del endeudamiento según la relación entre los flujos de caja operativos y los pagos de servicios de la deuda se divide en tres.

Hasta el año pasado, la Argentina se caracterizaba por tener un esquema de “finanzas Ponzi”. En éste los flujos operativos no son suficientes para poder cubrir ni las amortizaciones ni los pagos de intereses. Para hacerlo se debe tomar nuevo endeudamiento (bajo la forma de deuda o emisión de pesos) o eventualmente vender activos (reventar las reservas) para poder hacer frente a las obligaciones.

Hoy, uno de los cambios fundamentales del nuevo Gobierno es que el esquema ha pasado a uno de “finanzas especulativas”. Tras el fuerte ajuste fiscal, hoy el Gobierno es capaz de hacer frente a los pagos de los intereses, pero todavía no tiene ni los activos suficientes ni el crédito para eventualmente pagar las amortizaciones y el devengamiento de tasa en el caso de que se corte el crédito interno y el endeudamiento externo del sector privado, hoy sostenido por el cepo y por el diferencial de tasas.

El desafío del Gobierno es ir lentamente pasando hacia un esquema de “finanzas de cobertura”. ¿Qué es eso? Es un esquema donde el país cuente con los recursos suficientes para poder cancelar los intereses pero también para eventualmente cubrir los pagos de las amortizaciones si las condiciones de mercado no son lo suficientemente buenas. Esto implica armar un sistema fiscal y externo con fondos y líneas de crédito suficientes para poder sostener la confianza del mercado incluso si viene un shock externo o interno. Sin reservas, con los niveles de deuda en dólares elevados en relación a otros emergentes, con la concentración de deuda en pesos mencionada apalancada en el carry con cepo, y con la polarización con Cristina como estrategia electoral, estamos lejos de este objetivo.

El Gobierno había acordado hacer la novena y décima revisión de manera conjunta y el FMI realizaría un desembolso restante de US$1066 millones para finalizar el programa vigente.

Para las revisiones y el desembolso, el FMI estaría pidiendo cambios en los actuales esquemas dólar blend o de “esterilización” de los pesos excedentes de la compra de dólares, dado que estas medidas contradicen de manera explícita sus estatutos. El Gobierno rechaza realizar cambios en el esquema de política, equipo que gana no se cambia, y el incentivo a tomarlas es muy bajo dado que el acuerdo finaliza el 31/12 y los desembolsos pendientes no son tan significativos.

Teniendo en cuenta los incentivos de ambas partes, lo más factible es que el actual acuerdo con el FMI se extinga a fin de año, sin que ambas partes pidan la revisión. Es por ello que por ahora tanto el FMI como el Gobierno prefieren hablar de las conversaciones para el próximo acuerdo y dejan morir el programa actual, a la espera que la nueva administración Trump destrabe la negociación sorteando una vez más el estatuto del FMI

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