Flujos, fundamentos y opinión pública

En octubre se alinearon los planetas. El Banco Central volvió a comprar dólares (acumula casi US$1200 millones en lo que va del mes) y el riesgo país volvió a los niveles de mayo, y el viernes se ubicó por debajo de los 1000 puntos básicos, tras haber llegado a casi 1700 puntos dos meses atrás.

En este contexto, la convergencia del dólar financiero al oficial se acelera. Pasamos de una brecha de 50% en agosto a una de 20% ahora. Con una convalidación de la tasa de interés de las Lecap más largas en torno a 3,9% mensual en la última licitación, una tasa de plazos fijos de entre 3% y 3,5%, el crawl al 2% y un dólar financiero cayendo, el carry trade sigue de largo. Un año atrás, en la previa a las elecciones, el dólar CCL llegó a los $1200, equivalentes a $3100 a precios de hoy.

Son precisamente los dólares del blanqueo, los que desde mediados de septiembre empezaron a recircular en la economía, vía el crédito bancario en esa divisa (hubo una suba de US$1300 millones) y la suscripción de ON del sector privado (por US$2630 millones).

De golpe, se ordenaron las cuatro cosas que mira el mercado y que se habían descoordinado en mayo/junio, cuando el Banco Central dejó de comprar dólares por el sostenimiento del blend y la normalización (y luego acortamiento) del pago de importaciones.

• El Banco Central volvió a comprar dólares, aunque las reservas brutas se sostienen en US$29.000 millones y las netas siguen negativas en US$5800 millones. Además, hay US$8500 millones de depósitos en las sucursales de los bancos, y se está a la espera de ver qué harán con ellos quienes blanquearon.

• El Gobierno sigue mostrando el compromiso con el déficit financiero cero, tras un ajuste del gasto a septiembre (según la base anualizada) de 4,8 puntos porcentuales del PBI. El no registro de los intereses de la deuda en pesos del Tesoro, no entra de momento en los análisis.

• La inflación mensual cayó a 3,5% en septiembre, y con respecto a octubre nuestro Relevamiento de Precios Minoristas apunta a 3%.

• El presidente Javier Milei se estabiliza en las encuestas tras la caída de septiembre. El freno al rechazo al veto de la ley de financiamiento educativo mostró la capacidad para evitar el bloqueo de una oposición desorientada.

Todo, en un mundo en el cual la búsqueda de rendimientos reapareció tras el inicio de la baja de tasas de la FED, y en el cual la historia argentina detrás de Milei vuelve a tomar preponderancia en la región.

La pregunta sobre hasta cuándo dura el carry trade encuentra ahora adeptos que sostienen que este es el inicio de un proceso largo. Repiten la narrativa del Gobierno de que el peso va a ser el bien escaso y los argentinos van a seguir sacando los dólares del colchón para financiar consumo directo e indirecto (vía crédito doméstico fondeado con los dólares del blanqueo para compensar ingresos que no se recuperan, sobre todo en la administración pública y en sectores informales). “La dolarización endógena”.

En este escenario, el dólar financiero va convergiendo al oficial. Cuando eso ocurra, el blend desaparecerá de facto (no tiene sentido, para el sector privado, liquidar el 20% de la exportación al dólar financiero), por lo que, hipotéticamente, la compra de dólares del Banco Central se aceleraría y se achicaría la restricción de divisas. Sin blend (de facto o de jure), la capacidad para intervenir en el CCL ayudada por la baja del riesgo país, permitiría extender el carry trade. Siempre suponiendo que la demanda de pesos se sostiene o, dicho de otra forma, que la demanda de la deuda en pesos se sostiene.

Si este escenario se extiende, se daría la situación de que es el financiamiento en dólares al sector privado el que financiaría en forma indirecta el aumento de las importaciones, un aumento derivado del intento de impulsar el consumo vía crédito doméstico con un dólar atrasado. Esto responde parcialmente las preguntas sobre el origen de los dólares para financiar el agujero de divisas de 2025.

Los supuestos detrás son que la sociedad sigue tolerando el ajuste, que el atraso cambiario coordinado no es un impedimento, ya que la Argentina tiene seis o siete sectores que pueden convivir con el dólar que resulte de este esquema, y que la deuda pendiente con casas matrices por utilidades y/o importaciones impagas (que solo asciende a US$6.000/US$7000 millones) puede seguir esperando.

La capacidad para intervenir en el CCL permitiría en este esquema extender el carry trade aunque –vale destacarlo– montado sobre un dólar que ya no está adelantado. En parte, por la inflación en dólares que coordinó este esquema; en parte, por la debilidad del real en Brasil.

Respecto del tipo de cambio real, poniendo el multilateral largo de Brasil y la Argentina en espejo, surge cómo en 1993 la revaluación de la moneda en Brasil tras el Plan Real contribuyó a mejorar nuestro tipo de cambio real luego de un atraso cambiario similar al actual, con una inflación del 45% acumulada en dólares en los primeros dos años de la convertibilidad. Esta situación se terminó por dar vuelta a principios de 1999, cuando Brasil devaluó y complicó enormemente nuestro esquema de tipo de cambio fijo, que gracias al salvataje a México, había sobrevivido al Tequila cuatro años antes.

En 2002, después de la traumática salida de la convertibilidad y antes de que el entonces candidato Lula enviara una carta al mercado, en un acuerdo político con Cardozo para manejar la transición, el peso y el real partieron de un adelanto cambiario muy alto, los $4/R$4 eran equivalentes entonces a $2400/R$7,3 a precios actuales. Hoy, el dólar oficial en la Argentina vale $986 y en Brasil, R$5,67.

Recordemos que durante todo el período Brasil tuvo tasas de interés muy positivas contra la inflación y, al día de hoy, aún maneja una tasa Selic (a la que indexa el 48% de su deuda) en 10,75% anual, frente una tasa de inflación anual en 4,25%.

La Argentina, que había optado por evitar una apreciación nominal de la moneda (con tasas de interés positivas contra un dólar clavado y muy negativas contra la inflación), terminó convalidando tasas altas de inflación e indexando tras el canje de 2005 más de un 40% de la deuda a la inflación. La ruptura del CER fue el inicio de la destrucción del mercado de crédito, que combinado con tasa domésticas negativas impidió construir un ancla.

Hoy la Argentina paga tasas de interés en pesos apenas mayores a la inflación en el margen, apuntaladas en el carry contra el dólar oficial y los financieros. Para que se sostenga la dinámica financiera, la historia montada en los cuatro puntos de arriba en un mundo donde los flujos vuelven a ayudar, se tiene que seguir sosteniendo y el riesgo país debe seguir cayendo a niveles compatibles con una reapertura del crédito ¿700/800 puntos? La acumulación de vencimientos de la deuda en pesos medida en dólares, producto del propio carry trade, y un Banco Central sin reservas, extienden el escenario de cepo. No es intuitiva la puerta de salida, al menos sin contestar cuál es el equilibrio dólar/tasa de interés en una economía que no construyó un ancla alternativa al tipo de cambio y donde gran parte de la modificación en los precios relativos se basa en un dólar que se volvió a atrasar.

En definitiva, la expectativa es llegar competitivo a la elección de medio término, con la economía acompañando; dejar demostrado que “el populismo” no vuelve más y, de paso, conseguir el tercio de los diputados que le otorgue al Gobierno autonomía para gobernar con DNU y veto.

La novedad es que, con esta historia financiera, la dependencia de Trump y el FMI para sostener el año electoral se acotó. Sin blend de facto si la brecha comprime (o de jure), el anuncio del Repo, un mayor financiamiento neto del sector privado y algo de organismos, el nivel de reservas del Banco Central va a depender directamente de la intervención en la brecha requerida en un contexto de mayor atraso cambiario. Claro que esto se retroalimenta.

Por lo pronto, hoy luce factible que puedan llegar a octubre de 2025 sin devaluar, algo que parecía muy difícil. Tachamos el escenario de correcciones con el FMI en enero y mantenemos dos dinámicas. Una en la cual la retroalimentación es positiva, cae el riesgo país y la intervención requerida para mantener la brecha es acotada, por lo que se acumulan reservas. Y otra en la cual la necesidad de intervenir en la brecha escala, el riesgo país rebota y la retroalimentación se torna negativa.

Hoy los flujos están encaminados en la primera dirección. Se requiere que el mundo siga acompañando y, fundamentalmente, que la sociedad siga tolerando el ajuste de cara a una elección que, como siempre ocurre en una Argentina polarizada (cada vez más fragmentada) y sin acuerdos básicos, determina escenarios binarios.

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