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Flexibilidad y austeridad fiscal, claves para la reactivación
Hace dos años, la elección de Shinzo Abe como primer ministro de Japón propició el advenimiento de la "abenomía", un plan en tres partes para rescatar la economía de un lodazal de estancamiento y deflación. Los tres componentes -o "flechas"- de la abenomía comprenden un estímulo monetario en gran escala y en forma de relajación cuantitativa y cualitativa (RCC), que incluya más crédito al sector privado; un estímulo fiscal a corto plazo, seguido de una consolidación para reducir los déficits y hacer sostenible la deuda pública, y reformas estructurales para fortalecer la oferta y el crecimiento potencial.
Ahora parece ser -según el reciente discurso en el simposio de Jackson Hole del presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi- que el BCE tiene un plan similar en preparación para la zona del euro. El primer elemento de la "draghinomía" es una aceleración de las reformas estructurales necesarias para aumentar el crecimiento potencial de la producción. Los avances en esas reformas decisivas han sido decepcionantes, pues se han aplicado más medidas en algunos países (España e Irlanda, por ejemplo) que en otros (Italia y Francia).
Pero ahora Draghi reconoce que la lenta, desigual y anémica recuperación refleja no sólo problemas estructurales, sino también factores cíclicos que dependen más de la demanda agregada que de las limitaciones de la oferta agregada. Así, pues, son también necesarias medidas para aumentar la demanda.
Tenemos una segunda flecha de la "draghinomía": reducir el retraso del crecimiento debido a la consolidación fiscal, sin dejar de mantener unos déficits bajos y una mayor sostenibilidad de la deuda. Existe cierta flexibilidad sobre la rapidez con que se puede conseguir el objetivo fiscal. Además, si bien la periferia de la zona del euro puede necesitar más consolidación, algunas zonas del centro -Alemania, por caso- podrían aplicar una expansión fiscal temporal (menores impuestos y más inversión pública) para estimular la demanda interna y el crecimiento. Y un programa de inversión en infraestructuras a escala de toda la zona del euro podría impulsar la demanda y al tiempo reducir los cuellos de botella de la oferta.
El tercer elemento de la "draghinomía", similar a la RCC de la abenomía, será una relajación cuantitativa y crediticia en forma de compras de bonos públicos y medidas encaminadas a impulsar el crédito del sector privado. La relajación crediticia comenzará pronto con operaciones selectivas de refinanciación a largo plazo. Cuando se hayan superado las limitaciones reguladoras, el BCE comenzará a comprar activos privados.
Ahora Draghi ha señalado que, como la zona del euro está a una o dos crisis de distancia de la deflación, las perspectivas de inflación podrían justificar pronto una relajación cuantitativa (RC) como la aplicada por la Reserva Federal de los EE.UU., del Banco del Japón y del Banco de Inglaterra: compras directas en gran escala de bonos soberanos de miembros de la zona del euro. De hecho, es probable que la RC comience a principios de 2015.
La relajación cuantitativa y crediticia podría afectar las perspectivas de inflación y crecimiento de la zona del euro mediante varios cauces de transmisión. Los rendimientos de los bonos a corto y a largo plazo de los países del centro y de la periferia -y los diferenciales en la periferia- podrían disminuir aún más, lo que reduciría el costo del capital para los sectores público y privado. El valor del euro podría bajar, lo que impulsaría la competitividad y las exportaciones netas. Los mercados de valores de la zona del euro podrían subir, lo que tendría efectos de riqueza positivos. De hecho, como la probabilidad de la RC ha aumentado este año, los precios de los activos ya subieron, como se había predicho.
Esos cambios en los precios de los activos -junto con medidas que intensifiquen el aumento del crédito del sector privado- podrían impulsar la demanda agregada y subir las perspectivas de inflación. Tampoco hay que descartar el efecto en el "instinto animal" -la confianza de los consumidores, empresas e inversores- que podría desencadenar un compromiso creíble por parte del BCE de abordar el crecimiento lento y la baja inflación.
Algunos funcionarios del BCE más radicales están preocupados por que la RC propicie un riesgo moral, al debilitar el compromiso de los gobiernos con la austeridad y las reformas estructurales, pero en una situación cercana a la deflación y a la recesión el BCE debe hacer todo lo necesario más allá de esos riesgos.
Además, la RC podría reducir el riesgo moral. Si la RC y unas políticas fiscales de corto plazo más relajadas impulsan la demanda, el crecimiento y el empleo, podría ser más probable que los gobiernos aplicaran reformas estructurales políticamente dolorosas y una consolidación fiscal a largo plazo. De hecho, la reacción social y política contra la austeridad y la reforma es mayor cuando no hay aumento de los ingresos ni del empleo.
Draghi señala que la RC sería ineficaz, salvo que los gobiernos apliquen reformas estructurales más rápidas por el lado de la oferta y logren el equilibrio entre la flexibilidad fiscal a corto plazo y la austeridad a medio plazo.
El autor es profesor en la Escuela Sternde Negocios de la Universidad de Nueva York
Por Nouriel Roubini
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