Los inversores, complicados para operar por las nuevas restricciones

Sin lugar para la sorpresa, la reacción del mercado ante las nuevas medidas cambiarias implementadas por el Gobierno fue claramente negativa. A poco tiempo de haber reestructurado su deuda, la Argentina ya muestra una curva con pendiente negativa y el Merval volvió a los niveles mínimos que había alcanzado en el inicio de la pandemia. En el plano externo, el foco se mantiene puesto en el ritmo de recuperación económica, con un mercado que pide más estímulos fiscales y monetarios.

Medidas que solo sirven para ganar tiempo

La acción coordinada del Banco Central, la CNV y la AFIP fue una clara reacción a una dinámica cambiaria insostenible, en un contexto de fuerte emisión monetaria e importantes desequilibrios fiscales. Con una demanda (regulada) firme, la autoridad monetaria fue profundizando la venta de divisas en las últimas semanas a un ritmo difícil de sostener, en el marco de una oferta muy limitada. Salvo en dos de las últimas 20 ruedas antes de las nuevas medidas, el BCRA logró cargar algo de dólares; en el resto de las ruedas vendió divisas a un ritmo promedio diario de US$72 millones, dejando las reservas de libre disponibilidad en torno a los US$1500 millones. Nivel claramente peligroso.

La realidad es que los rumores sobre nuevas acciones focalizadas en "cuidar" los pocos dólares que quedan eran cada vez más fuertes en las últimas semanas, y se apuntaba a diferentes posibilidades. Finalmente, se optó por un combo que apuntó a medidas que afectan la operatoria del mercado de bonos (restringiendo incluso la venta de títulos con liquidación en moneda extranjera a los no residentes), encarecen el dólar ahorro y limitan su cupo; además, impactan sobre las empresas y su financiamiento.

Reacción negativa en el mercado

Sin grandes sorpresas, la reacción del mercado fue negativa. Fueron así muy complicadas las ruedas de miércoles y jueves, mientras que el viernes llegó un respiro (algo lógico, en el marco de las caídas profundas previas, que hicieron que algunos inversores vieran una oportunidad de entrada). En este contexto, un mercado de bonos que se estaba acomodando a la salida del canje y buscaba normalizarse en tasas de entre 11,5/12,5% anual en promedio según la legislación, saltó a niveles de 13/14% anual, con paridades promedio nuevamente en la zona de 43/43,5.

No sería extraño que, tras un rebote, pueda existir una nueva corrección que presione hacia la zona de 14/15% (o más, si vuelve a ver otra señal negativa). En el actual escenario de expectativas negativas, ver las curvas de rendimientos en torno al 10/11% necesitará algo más que tiempo. Se necesitan señales que permitan proyectar un escenario despejado más allá del muy corto plazo, y, en este sentido, no se vislubra que puedan ser muchos los catalizadores posibles. Entre lo más concreto, se podría pensar en avances en un acuerdo con el FMI. De todos modos, habrá que esperar, para ver si eso ocurre.

Empresas castigadas por las novedades

Una de las medidas que más ruido hizo, entendiendo que la probabilidad de restringir más el dólar ahorro era ya prácticamente del 100% en las últimas semanas, es la que "empuja" a las empresas a reacomodar su perfil de vencimientos, dado que el monto permitido para acceder al mercado de cambios se limitó a el 40% de su deuda. Debiendo, por el 60% restante, presentar un plan de refinanciamiento o reestructuración al mercado. Entre las firmas afectadas están YPF, IRSA, y Cresud, que suman en conjunto vencimientos por US$668 millones entre noviembre y marzo próximos.

Esta restricción impactó negativamente en las perspectivas de las empresas locales, que ya venían muy golpeadas por el difícil contexto, y claramente afecta cualquier expectativa de inversión y financiamiento. De hecho, las medidas complican el acceso al financiamiento externo del sector privado, y son una señal más de la fuerte presencia del Estado. En este marco debe entenderse la presión alcista sobre el dólar, que surge del arbitraje de bonos a niveles de 135, con un alza de 8% en la semana, y una brecha en máximos del 80%. Mientras que el Merval en dólares fue nuevamente a la zona de 300 puntos o incluso debajo.

A la espera de nuevos estímulos fiscales

La última reunión de la Fed no trajo novedades en cuanto al enfoque monetario. Tal como anticipaba el mercado, la tasa de referencia se mantuvo sin cambios en torno al 0% y 0,25%. Desde el organismo reforzaron el compromiso de una política monetaria más bien laxa de largo plazo, proyectando tasas de interés mínimas hasta 2023, y entendiendo que solo una aceleración sostenida de los precios por encima del 2% podrían llevar a un cambio de esta visión. Posición sobre la que las expectativas de mercado están un poco divididas.

Aun así, empiezan a surgir dudas sobre la capacidad de la Fed de seguir sosteniendo la reactivación de la economía. Estas políticas monetarias permiten anclar las tasas en el corto plazo y buscan impulsar los tramos largos de la curva de rendimientos americana. Pero si esto no sucede, podría poner entre la espada y la pared a la entidad presidida por Jerome Powell. Hoy el spread entre la tasa de 2 y 10 años se mantiene en torno a los 50 puntos, muy lejos de los 130/140 de 2016, aunque fuera del terreno negativo alcanzado en agosto de 2019. La atención se mantendrá sobre los avances en las discusiones entre demócratas y republicanos por otra ronda de estímulos fiscales.

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