Federico Sturzenegger: "Un país con cepo no puede crecer, porque nunca será atractivo para la inversión"

Estudió Economía en la Universidad de La Plata e hizo el doctorado en el Instituto Tecnológico de Massachusetts (MIT). Fue economista jefe de YPF, decano de la Escuela de Negocios de la Universidad Di Tella, profesor en la Universidad de Harvard, presidente del Banco Ciudad, diputado nacional y presidente del Banco Central. Es profesor en la Universidad de San Andrés.

En su primera entrevista tras dejar la presidencia del Banco Central, en 2018, el economista Federico Sturzenegger defendió la gestión del gobierno de Mauricio Macri y recomendó eliminar el cepo para acumular reservas y permitir que la economía crezca.

–Los analistas económicos coinciden en que el tipo de cambio actual no está atrasado; sin embargo todavía hay mucha tensión cambiaria. ¿A qué se debe?

-El presidente de un Banco Central de la región me dijo una vez: "En mi país, el dólar es un problema cuando sube, es un problema cuando baja y es un problema cuando está quieto". El dólar siempre es un tema. Hoy la tensión se genera básicamente porque el Gobierno tiene un desequilibrio fiscal que cubre con emisión, y no sabés donde puede terminar.

–¿Cómo se puede cerrar la brecha cambiaria entre el dólar oficial y los alternativos?

-Ordenando lo fiscal por un lado y con políticas que generan confianza y que permitan mejorar la productividad por otro. Anunciar expropiaciones de empresas, por ejemplo, no ayuda, sobre todo en este momento, porque la pandemia hará que las tasas de interés queden bajas por mucho tiempo. La economía mundial se digitalizará y se sabe que las empresas de tecnología necesitan de mucho menos capital físico. Si la gente hace un día de teletrabajo, la demanda de infraestructura de transporte urbana cae 20%; si hace dos, 40%. Va a derrumbarse en el mundo la demanda de inversión en muchas áreas. El resultado será una abundancia de capital. Por eso Jordania con un cociente de deuda a PBI del 90% colocó hace unos días deuda a menos del 5%. Colombia, Brasil e Indonesia están colocando entre el 2 y 3%. Entonces nuestras empresas podrían hoy acceder a capital baratísimo. Pero no solo no acceden, sino que por el cepo no pueden siquiera cancelar sus obligaciones actuales. Entonces YPF, sentada arriba de un activo como Vaca Muerta, en vez de financiarse al 2% se financia al 12%. Es decir que no solo no mejoramos la productividad, sino que peleamos al capital que está regalado.

–¿Es posible quitar el cepo?

-Obvio. ¿Cuántos países tienen un cepo? Tener un cepo en este mundo de abundancia de capital parece un sinsentido. Escucho que no se puede sacar el cepo porque no hay reservas, y yo creo que es al revés: no hay reservas porque hay cepo. ¿Quién va a traer lo que no puede sacar? De hecho, nosotros sacamos el cepo en un día y acumulamos US$40.000 millones de reservas en los dos años siguientes. Un país con cepo no puede crecer, porque mientras haya cepo nunca seremos un destino atractivo para inversión interna ni externa.

–¿Cree que fue apresurado haber quitado el cepo cambiario tan rápido en diciembre de 2015? También se criticó la flexibilización que hubo en el mercado financiero, que permitió la salida de capitales de forma tan rápida.

–Creo que la eliminación del cepo fue uno de los logros más notables del gobierno de Macri. Un país con cepo no puede crecer. No lo hizo entre 2011 y 2015 y no lo va a hacer ahora. Los kirchneristas deberían repasar muy bien la política económica de Néstor Kirchner y aprender de ella. Y el cepo no estaba en el menú. Respecto de la flexibilización creo que hicimos una revolución en inclusión financiera y medios de pagos, cuyos frutos todavía hoy se están cosechando, el código QR y los e-cheques son dos ejemplos muy ilustrativos.

–¿Cómo ve el nivel de reservas netas del Banco Central? ¿Por qué la entidad no logra comprar dólares, con superávit comercial y cepo cambiario?

-Sin generar confianza en la economía y en el peso, seguirá sin poder comprar. Pero sobre las reservas me parece relevante mencionar algo: en el canje de deuda doméstica, el Gobierno incluyó bonos por US$14.000 millones que solo tenía el Central y que ahora pueden pasar a ser iguales a los títulos que tienen otros bonistas. Si efectivamente los canjean, el Central podría ir luego vendiendo esos bonos contra dólares, para recomponer reservas.

–Toda la emisión monetaria que se está viendo ¿impactará en precios? ¿Cómo se podría evitar?

-Una de las pocas cosas que la teoría económica tiene como verdad indiscutible es que la emisión tarde o temprano genera inflación. Y no sé si es necesario repetir lo que ya sabemos, que la emisión se ha acelerado más allá de lo imaginable y representa un riesgo latente. Pero no me parece que las autoridades desconozcan esto. La pregunta en todo caso será que piensan hacer al respecto.

-¿Qué piensa que puede ocurrir?

-Creo que se abren tres posibilidades. Una, como en 2002, es enfrentar la aceleración inflacionaria con salarios públicos y jubilaciones planchados. Eso adecua rápidamente los gastos a los ingresos y estabiliza. La otra es mantener el desequilibrio y seguir emitiendo, lo que generará una aceleración inflacionaria de consecuencias impredecibles. La tercera es volver al endeudamiento. Por ejemplo, vendiendo esos bonos que comentaba antes, el Banco Central podría conseguir unos US$10.000 millones, que podría usar para retirar del mercado los pesos con los que financie al Tesoro. La realidad combinará los tres y creo que alcanzará para evitar escenarios extremos hasta las elecciones del año que viene. Pero solo el escenario de ordenamiento fiscal es compatible con poder sacar el cepo y retomar el crecimiento.

–¿Se puede seguir financiando el déficit fiscal con emisión monetaria? ¿Qué alternativa hay?

–Me gusta cuando el gobierno dice no más deuda. Pero no sé si con eso dice tengamos déficit financiado con emisión, es decir inflación, o si dice no tengamos déficit. Ojalá sea esto último y no lo primero.

–¿Es necesario emitir un billete de mayor denominación? ¿Cuánto le cuesta al Banco Central imprimir esta cantidad de billetes?

–La denominación de los billetes tiene que tener una lógica con los precios. Un estudio que hicimos en el Central mostró que entre 2011 y 2015 se gastaron US$600 millones de dólares de más por haber resistido los billetes de mayor denominación. La solución es ir al dinero electrónico y olvidarnos de todo este tema.

–¿Cree que hay coordinación en el equipo económico?

-Economía se concentró por ahora en el tema de la deuda, que afortunadamente llegó a buen puerto. Tenemos un ministro con sólida formación y que viene de la academia. Aunque eso en la Argentina se critica, para mí es un gran activo, porque no le debe nada a nadie y puede hacer lo que piense que es mejor para el país. Pero me gustaría verlo más activo en las discusiones, porque el Gobierno parece estar repitiendo el libreto de la última presidencia de Cristina Kirchner. Quizás piensen que el éxito electoral validó esas políticas, pero para mí aquello fue lo que les hizo perder las elecciones de 2015. Creo que Guzmán necesitaría llevar aire fresco a esas ideas pero por ahora no lo vimos, y encima surgen desafíos nuevos.

–¿Por ejemplo?

–La pandemia claramente. En febrero los modelos que se usaron en todo el mundo asimilaban la gente a rebaños donde el contagio es muy alto. Y eso te daba que ibas a tener en dos meses a 12 millones de argentinos contagiados al mismo tiempo. Era una perspectiva escalofriante. Eso justificó la cuarentena inicial. Pero después vimos que las curvas de esos modelos no se dieron en ningún lugar del mundo. Claro, como raza somos más inteligentes que un rebaño y sabemos cuidarnos. Entonces se entendió que la cuarentena no era necesaria para evitar los picos. Por eso en general en el mundo se han levantado, al menos relativo a la versión estricta de acá. Pero acá nos quedamos pensando como en febrero.

–Se habló mucho durante su gestión de la "bola de las Lebac". ¿Nota una "bola de Leliq" ahora?

-Son cosas muy diferentes, porque la bola de Lebac venía con una bola de reservas. En cambio, las Leliq están neutralizando una emisión al Tesoro. Con lo cual suman un pasivo pero no hay nada en el activo. Solo estás pateando el problema, incluso haciéndolo peor. Yo tomé la decisión de acumular reservas, pero eso me ponía en un dilema. O las compraba con emisión monetaria, es decir más inflación, o retiraba los pesos emitiendo Lebac. Yo decidí esto último. Subir la inflación no era una opción. Heredamos 30.000 millones de Lebac y las llevamos a 70.000 porque compramos US$40.000 millones . ¿Estuvo bien o estuvo mal comprar esas reservas? Me lo pregunto mucho. Pero lo que es cierto es que esas Lebac no eran una bola, porque, si se produce una crisis, tenés los dólares constantes y sonantes, pero el valor en dólares de las Lebac se derrite como un helado. En agosto de 2018, con US$10.000 millones podrías haber rescatado todas las Lebac que no estaban en los bancos, pero se tomó la decisión de pagar las Lebac con pesos. En un día subió la cantidad de dinero 16%, lo que lógicamente llevó la inflación al rango del 50%.

–¿Cree que hubiera funcionado mejor la política monetaria si en vez de haber emitido Lebac emitían Leliq, que están en manos de bancos y no del ahorrista?

-Las tasas de interés de activos y pasivos financieros responden igual a las tasas de las Lebac o de las Leliq, con lo cual son igualmente válidos para gestionar la política monetaria. Yo pensé que era mejor dejar estos pasivos con los que compramos reservas afuera del sistema financiero para que, si en algún momento se revertía la dinámica, no afectara a los depósitos bancarios. Pero es cierto que el hecho de que los minoristas compraran Lebac fue mucho más polémico, y eso nunca es bueno, a que los bancos pagaran a través de un plazo fijo la tasa de las Leliq.

–Durante los primeros años de la gestión Cambiemos se criticó que no había coordinación entre la política fiscal y la monetaria; la primera era muy expansiva, mientras que la segunda era contractiva con tasas de interés altas. ¿Qué fue lo que ocurrió?

-El programa fue 100% coordinación. El gobierno hacía convergencia fiscal gradual y el Central acompañaba con una baja de la inflación gradual. Creo que se popularizó esa visión de no coordinación porque el gobierno fue más laxo con lo fiscal que lo que todos anticipaban y el Central se mantuvo firme en sus objetivos. Pero esa laxitud a lo sumo implicaba algo más de deuda, no necesariamente requería abandonar el programa antiinflacionario. Además, para mí nuestra política monetaria fue poco contractiva: para fines de 2017 la economía llevaba seis trimestres de crecimiento sostenido, el crédito en el sector financiero crecía al 20% real y el crédito a las pymes llegó a un nivel récord. Pero entiendo que no mucha gente opina lo mismo.

–Se dice porque la tasa era alta y se fomentaba la apreciación cambiaria con ingresos de capitales.

–El ingreso de capitales a instrumentos del Central acumuló sólo US$10.000 millones en todo 2016 y 2017. Es un numero bastante chico. Entiendo que es una historia que suena linda esa, la presidencia de la especulación financiera y todo eso, pero los números, y se pueden consultar en el Indec, no la avalan.

–¿No cree que la política monetaria debía acompañar esa mayor laxitud de la esperada en la política fiscal?

-No, no lo creo. Si el fisco era más laxo, a lo sumo serían un par de puntos más de deuda. En cambio, bajar la inflación era clave para crecer y bajar la pobreza. Por algún motivo en la Argentina se piensa que la política monetaria debería acomodarse a la fiscal. ¿Por qué no acomodar la política fiscal a la monetaria? Los países que funcionan hacen esto último.

–Al inicio de su gestión, algunos economistas criticaron que el régimen de metas de inflación partió de variaciones de precios muy altas y que fue muy ambicioso en sus metas y por eso no funcionó. ¿Coincide con la postura?

-Lo he escuchado, pero me parece que no miraron lo que ocurrió en otros países. Por ejemplo, Turquía empezó con 70% de inflación y México, con 45%. Ambos apuntaron a una inflación de 10 a 15% a los tres años, partiendo de inflaciones dos o tres veces más altas. Y les fue bien, aunque no cumplieron las metas perfectamente. México recién alcanzó sus metas por primera vez en el sexto año. Pero como guía funcionaron muy bien. De hecho, acá también funcionaron: en el bendito segundo semestre de 2016 la inflación fue de 9%. Después siguió bajando más lento de lo que planificamos, pero de forma sostenida, sobre todo la inflación núcleo. A fines de 2017 estaba en 17% y se esperaba que fuera 14% en 2018.

–Pero en 2018 y 2019 la inflación trepó por encima del 45% anual. ¿Por qué no funcionó?

-Bueno, funcionar o no funcionar son términos muy tajantes. Hay infinidad de dimensiones donde creo el gobierno logró cosas importantes: licitar rutas a mitad de precio, las low cost, el acuerdo con la Unión Europea, la digitalización, la modernización de pagos o los créditos UVA, que permitieron que cientos de miles de familias accedieran a su primera vivienda. Y no olvidemos que fue un gobierno con transparencia y estándares éticos inéditos para la Argentina. Es cierto que en algunas dimensiones no generó los resultados que todos queríamos. Quizás un exceso de cautela política nos llevó por un camino de debilidad fiscal, y el éxito electoral de medio término nos confundió. El PBI crecía, la inflación bajaba, la pobreza estaba en mínimos de 20 años, y pensamos que se podía seguir como veníamos. Una reforma tributaria que bajaba impuestos en un contexto de déficit fiscal y el 28D [la conferencia de prensa conjunta del 28 de diciembre en Casa Rosada, donde se modificaron las metas de inflación] generaron dudas en el mercado sobre el rumbo del gobierno y precipitó poco después una crisis de financiamiento.

–¿Cree que hubiera funcionado el régimen de agregados monetarios si se hubiera continuado?

–Si no emitís, tarde o temprano la inflación baja. El problema es que el régimen arrancó luego de ese shock de emisión que se decidió en agosto más otro de similar tamaño que se produjo en enero y febrero de 2019 cuando el Central bajó la tasa 1500 puntos en pocos días y nuevamente dejó un montón de pesos en la calle. Entonces el sistema tenía primero que digerir esos dos golpazos de emisión. El tema es que esos golpazos llevaron la inflación a 50% e impidieron que bajara antes de las PASO.

–¿Hubiera tenido que reestructurar su deuda la Argentina si Mauricio Macri era reelecto presidente?

–No lo creo. Para el fin del mandato el gobierno había dado pasos gigantescos en pos del equilibrio fiscal.

–¿Era inevitable acudir al Fondo Monetario Internacional (FMI) en mayo de 2018?

–Había una necesidad de financiamiento y mucha deuda de corto plazo que lo hizo inevitable.

–¿Volvería a la función pública?

-Hoy tengo la energía en otro lado. La función pública es una circunstancia: en 2007 dejé la Universidad de Harvard y me sumé a un proyecto, porque encontré gente con la que compartía valores de honestidad, de vocación de servicio, y la visión sobre el camino para construir una Argentina más próspera y justa.

¿Qué tres momentos elige destacar de su etapa como presidente del BCRA?

Salida del cepo cambiario. 16.12.15: "Desarmamos 93 regulaciones en 14 horas de reunión de directorio del BCRA; 6 meses después el país retomaba el crecimiento."

Innovación para entidades financieras. 06.03.16: Se regularon los pagos electrónicos inmediatos, códigos QR, bancos digitales, alias, e-cheques y Debin, entre otros.

Metas de inflación. 26.09.16: "Muchos se ríen de esta foto, pero las expectativas de inflación núcleo para 2018 eran de 14%. Estuvimos cerca."

Conforme a los criterios de

Conocé más

Antiguos o dañados. Cómo cambiar los dólares que saldrán de circulación

Cambios profundos en 2025. Detalles de una propuesta que liquida 23 años de historia

Récord del año. Una semana caliente en la que el BCRA intervino para contener al dólar