Falta osadía en el mercado de adquisiciones

La batalla por la compra de Dell Inc. lo tiene todo: una empresa muy conocida dirigida por un famoso fundador y presidente ejecutivo, dos grupos agresivos de private equity confrontados y una oferta del inversionista Carl Icahn con tanta desfachatez como efectivo.

Lo único que falta es alguien que realmente quiera comprar el fabricante de computadoras.

No me malinterpreten, los tres postores —el equipo de Silver Lake Partners y Michael Dell, Blackstone Group LP y Icahn— parecen tomarse en serio sus ofertas de más de US$20.000 millones. Pero sus términos financieros y lenguaje corporal hablan más de preocupaciones sobre el futuro de Dell que entusiasmo por el potencial sin explotar.

En lo referente a las competencias por adquisiciones, el caso de Dell se queda corto comparado con las peleas despiadadas de los años 80 y 90. La propia reseña de Dell sobre la guerra de ofertas es un cuento de propuestas tacañas, expectativas de ganancias incumplidas y una combinación de negociaciones ingeniosas y medidas de precaución por parte de sus directores.

El sombrío panorama de la industria de las computadoras personales tiene mucho que ver con esas actitudes. Pero la tibia lucha también refleja un enigma más amplio en el mercado de fusiones y adquisiciones: el dinero está barato, las acciones han batido récords, muchos inversionistas quieren consolidación y, a pesar de esto, los acuerdos son sorprendentemente escasos.

Las razones de esta situación desconcertante pueden hallarse en las oficinas de presidentes ejecutivos y las salas de las juntas directivas, pero hablaremos de esto más adelante.

En la superficie, los primeros tres meses del año no han sido malos. Se anunciaron más de US$268.000 millones en acuerdos en Estados Unidos, según Dealogic. Eso es menos que en el último trimestre de 2012, pero sin contar eso, hay que retroceder hasta 2008 para hallar un período tan fuerte como el que concluyó la semana pasada.

No obstante, un análisis más de cerca muestra un mercado débil. Tres acuerdos —el de Dell, la planeada venta de H. J. Heinz Co. a Warren Buffett y la brasileña 3G Capital, y la compra por parte de Comcast Corp. de la participación de General Electric Co. en NBCUniversal— representan más de 40% de la actividad. Las adquisiciones de menos de US$1.000 millones constituyeron sólo un tercio del total, el peor porcentaje en al menos cinco años.

Aquellos que anunciaron el regreso de los grandes acuerdos no estaban equivocados. Son las operaciones chicas y medianas las que están alicaídas.

El flujo de fusiones y adquisiciones es notoriamente impredecible, pero los banqueros y los abogados están preocupados, ya que el ejército de asesores realmente no puede sobrevivir con unas cuantas operaciones grandes de vez en cuando.

"No puedo acordarme de otra ocasión en mi carrera en que el mercado estuviera en alza y las fusiones y adquisiciones en baja", comenta Robert Kindler, director global de fusiones y adquisiciones de Morgan Stanley. "En un entorno de bajo crecimiento, la expectativa era que las fusiones y adquisiciones aumentarían de forma bastante pronunciada. Hasta ahora no ha ocurrido". No quiso comentar sobre Dell porque Morgan Stanley está asesorando a Blackstone.

La evidencia empírica y académica sugiere que en tiempos normales, una bolsa alcista y un crecimiento bajo llevan a un ma-yor número de adquisiciones. Los altos precios de las acciones motivan a las empresas a vender y la debilidad de la economía empuja a los compradores a actuar para incrementar sus ganancias.

En esta ocasión, sin embargo, falta un ingrediente clave: (exceso de) confianza del presidente ejecutivo. En cualquier transac-ción, se necesitan dos para bailar y los presidentes ejecutivos y las juntas directivas no han estado dispuestos a salir a la pista.

Pueden echarle la culpa a la turbulencia de los últimos años. Los recuerdos de la crisis financiera, el desastre en Europa y las conflagraciones en Medio Oriente, además del papel exagerado de los bancos centrales en la economía global, mantienen a los ejecutivos y directorios lejos del mercado. Un régimen regulatorio más riguroso también está templando su ánimo.

Frank Aquila, codirector de práctica corporativa global en la firma de abogados Sullivan & Cromwell LLP, lo describe con palabras de Charles Dickens: "Estamos viendo el mejor de los tiempos y el peor de los tiempos", me dijo. "Estamos viendo un renovado apetito por el riesgo, pero también juntas directivas y gerencias que serán muy cautas".

Los inversionistas y banqueros quizás promuevan los acuerdos, pero en este ambiente frágil, los riesgos de no acertar son simplemente muy altos. Además, el entorno de dinero fácil tiene doble efecto: los posibles compradores pueden conseguir préstamos baratos, pero también las empresas, y eso les reduce la presión de vender activos.

Se trata, realmente, de una historia de dos mercados: los inversionistas con hambre de riesgo buscan retornos (y efectivo) mientras que las corporaciones adversas al riesgo quieren seguridad. "Hay una separación entre el ánimo de los inversionistas y el ánimo de la gerencia", afirma Jim Woolery, vicepresidente del bufete de abogados Cadwalader, Wickersham & Taft LLP.

Los inversionistas que esperan ser empapados por una ola de adquisiciones aún no deberían ponerse sus trajes de baño.

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