Europa y su pulsión de deuda
Los líderes de la zona del euro debaten sobre la mejor forma de revigorizar el crecimiento, y los franceses e italianos sostienen que se debe relajar el rígido tratado del "compacto fiscal". Mientras tanto, los líderes de los países miembros del norte de la zona del euro propugnan una implementación más seria de las reformas estructurales. Lo ideal es que ambas partes logren lo deseado, pero es difícil visualizar un resultado que no implique una significativa reestructuración o reprogramación de deuda. La incapacidad de los políticos europeos para contemplar este escenario es una gran carga sobre el Banco Central Europeo.
Hay muchas explicaciones sobre las demoras de la recuperación en la zona del euro, pero queda claro que el exceso de deuda pública y privada ocupa un lugar central. La participación de las deudas brutas de los hogares y las instituciones financieras en el ingreso nacional es mayor que antes de la crisis financiera. La deuda corporativa no financiera cayó poco. Y la deuda gubernamental subió bruscamente por los rescates de bancos y la pronunciada caída de los ingresos fiscales por la recesión.
Europa también se ve afectada por una población envejecida. Países como Italia y España han sufrido el aumento de la competencia china en las industrias textil y de manufactura liviana. Pero así como el boom del crédito precrisis enmascaró los problemas estructurales subyacentes, las restricciones crediticias posteriores a la crisis han amplificado la caída.
Alemania debe mucho a su voluntad para asumir dolorosas reformas económicas, especialmente con relación al mercado laboral. Hoy, Alemania parece gozar de pleno empleo y crecimiento superior al de la tendencia. Los líderes alemanes creen, con cierta razón, que si Francia e Italia adoptan reformas similares esos cambios obrarán maravillas para el crecimiento a largo plazo de sus economías.
Sin embargo, ¿cómo se explica la situación de Portugal, Irlanda y (especialmente) España, que dieron pasos significativos para la reforma desde la crisis? Todos tienen inflación de dos dígitos, un crecimiento moribundo y sufren significativos problemas de deuda.
El exceso de deuda atrapa a los países en un círculo vicioso. Si la deuda es excepcionalmente elevada, las opciones se ven limitadas y eso puede asociarse con un menor crecimiento, que a su vez dificulta la salida de una trampa de la deuda.
No todas las deudas son iguales, y existen sólidas justificaciones para aumentar el endeudamiento si su propósito es financiar inversiones en infraestructura altamente productiva. Europa muestra un retraso respecto de muchos países asiáticos en sus esfuerzos por ampliar el alcance de la banda ancha. Excepto en los países nórdicos, las redes eléctricas se han visto balcanizadas y son necesarios grandes esfuerzos para integrarlas.
El aumento de la deuda a efectos de aumentar significativamente o garantizar el crecimiento en el largo plazo tiene sentido, especialmente en un entorno de bajas tasas reales de interés. Un argumento similar puede esgrimirse a favor del gasto para la educación.
Para las inversiones que no mejoran el crecimiento, la justificación de un mayor estímulo resulta menos clara. Brad Delong y Larry Summers sostienen que en una economía reprimida, los aumentos del endeudamiento a corto plazo pueden pagarse a sí mismos, incluso si los gastos no aumentan directamente el potencial en el largo plazo. Por el contrario, Alberto Alesina y Silvia Ardagna dicen que en una economía con un gobierno grande e ineficiente, las medidas para estabilizar la deuda dirigidas a reducir el tamaño del gobierno pueden resultar expansionistas.
Admito ser ajeno a este debate. Mi percepción es que ambas posturas son extremas. Por lo general, ni la austeridad absoluta ni el estímulo keynesiano rudimentario pueden ayudar a los países a escapar de trampas de alta inflación. Históricamente, otras medidas, incluidas la reprogramación de deuda, la inflación y diversas formas de impuestos a la riqueza, típicamente tuvieron un rol significativo.
Es difícil ver cómo los países europeos pueden evitar recurrir a la gama completa de herramientas de deuda, especialmente para reparar las frágiles economías de la periferia de la zona del euro. La expansiva garantía del BCE de hacer "todo lo necesario" puede alcanzar para ayudar al financiamiento en el corto plazo de un mayor estímulo; pero eso no solucionará problemas de largo plazo.
El BCE tendrá que enfrentar el hecho de que las reformas estructurales y la austeridad fiscal están muy lejos de ser una solución completa a los problemas de la deuda en Europa. En octubre y noviembre anunciará los resultados de sus pruebas de resistencia a los bancos. Como muchos bancos mantienen un gran volumen de deuda, los resultados dependerán en gran medida de la forma en que el BCE evalúe el riesgo soberano. Si subestima groseramente los riesgos, su credibilidad quedará muy empañada. Si muestra mayor franqueza respecto de los riesgos, es posible que países de la periferia encuentren dificultades para tapar los baches y requieran ayuda del Norte. Esperemos que el BCE haga gala de franqueza.
El autor es profesor de Economía y Política Pública en la Universidad de Harvard
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