Esteban Domecq: “Creo que hay mucho espacio para una recalibración exitosa del esquema cambiario”

Esteban Domecq es uno de los analistas económicos más escuchados entre los empresarios y los agentes financieros. En una entrevista con LA NACION, dijo que el esquema monetario-cambiario comenzó a “asfixiarse” a mediados de mayo y que el Gobierno necesitará “recalibrar” el tipo de cambio, dados el contexto internacional y el nivel de reservas.

–¿Por qué cree que el Gobierno logró despejar las dudas en lo fiscal, pero sigue la tensión en la política monetaria, con un riesgo país en 1450 puntos?

–Hay que analizar tres bloques de operaciones macroeconómicas en simultáneo. Una es la fiscal, otra es el saneamiento del balance del Banco Central (BCRA), y ahí está el programa monetario cambiario, y después está la corrección de precios relativos. El plano fiscal es lo que más avanzado está, con bastantes posibilidades de cumplir con el propósito de cerrar el déficit fiscal este año y hacerlo sostenible en el tiempo, al margen de matices. En cuanto al saneamiento del Banco Central, hay un programa bienintencionado que busca evitar un evento nominalmente disruptivo (una híper) y que quiere respetar los contratos (evitar un plan Bonex), pero, como no consiguieron financiamiento en dólares, la estrategia fue principalmente una licuación paulatina del exceso de pesos que tenía la economía. Eso implicaba reducir el pasivo del Banco Central y, del otro lado, recomponer el activo, que tuvo un primer recorrido muy virtuoso hasta mayo. Congelaron la masa monetaria, nominalmente hablando, y con toda la inflación que soltó el programa, los saldos reales cayeron fuertemente. El programa era monetariamente muy contractivo. Del otro lado, por la recesión y la estrategia de diferimiento del pago de importaciones, empezaron un círculo muy virtuoso de recomposición de reservas.

–¿Qué pasó a partir de mayo?

–El programa empezó a estar expansivo en el plano monetario, porque algunos grifos todavía seguían encendidos (tenían que emitir por la activación de put, por el pago de intereses pasivos remunerados y por la compra de dólares) y ya no había alta inflación que licúe. Del otro lado, la dinámica virtuosa de compra de dólares se detuvo. Producto de eso, sumado a que había vencimientos en dólares, las reservas netas, que habían subido de negativas en US$11.500 millones en el arranque del mandato a casi US$1000 millones positivas, empiezan a caer. Hasta casi la mitad de julio, cuando hacen los nuevos anuncios, tuvimos un principio de descarrilamiento. El Gobierno reforzó la estrategia monetaria, diciendo que iba a cerrar los mecanismos de emisión que todavía estaban encendidos, y empieza un segundo apretón monetario, pero que no tiene nada que ver con el primero, porque ya no había inflación para licuar. Hubo tres meses muy expansivos, en los cuales la masa de dinero se filtró en la brecha cambiaria y eso empezó a atentar contra el sendero de desinflación. Por eso decidieron intervenir la brecha cambiaria, con un BCRA que ya venía perdiendo reservas. Se aceleró la pérdida de dólares y empezó a manifestarse que algo en el esquema monetario cambiario no cierra, mientras el tipo de cambio real, con esta inflación que va muy por encima del crawling peg, se sigue apreciando fuertemente. Con lo cual, el balance cambiario empezó a asfixiar.

–¿Cómo está la situación hoy?

–Hay un tipo de cambio real que se apreció fuertemente, agravado por un frente externo en el cual las commodities cayeron y las monedas emergentes se despreciaron, lo cual hace que el país sea menos competitivo. Por otro lado, el diferimiento de importaciones ya no está más, la actividad empieza a salir de la recesión y comienzan a aparecer vencimientos en monedas extranjera más exigentes. Todo eso implica más demanda de dólares. Ese es el foco de tensión.

–¿En cuánto están las reservas del Banco Central?

–Las netas están en la zona de negativas en US$2500 millones, y sin Bopreal, en menos US$6000 millones. De acá a fin de año, el programa, por estacionalidad, por apreciación, por recuperación económica y por intervención de la brecha cambiaria, va a necesitar más dólares. La dinámica será la de un Banco Central que seguirá perdiendo dólares o, por lo menos, teniendo las reservas bajo presión. Acá es donde se empiezan a abrir los diagnósticos, tanto del Gobierno, como del FMI y de los analistas. La hipótesis que maneja el Gobierno es que el esquema va a aguantar, de la mano de un RIGI que se acelera, de un blanqueo exitoso, de un contexto internacional que empieza a mejorar y de mejores precios de las commodities, de una inflación que converge más rápidamente, de una mejora en la confianza y de un acceso al mercado, donde van a aparecer los dólares que necesita el balance cambiario. Del otro lado, hay todo un grupo de analistas y está el propio FMI que dicen que eso no va a ser suficiente, que los planetas no se van a alinear y que algún tipo de recalibración al esquema cambiario habrá que hacer.

–¿Usted de qué lado está?

–Se tienen que alinear mucho los planetas para lograr sostener este régimen cambiario. Entiendo la lógica de hacia dónde va el programa y las perspectivas de mediano y largo plazo de la economía argentina en términos de sostenibilidad en las cuentas del sector externo, y ahí está la discusión en torno al tipo de cambio real. Si yo pienso en el punto de llegada, el dólar, hoy de $950, que para un importador incluso es más alto por el impuesto PAIS y para un exportador es más alto por el blend, no es una paridad cambiaria que, si bien se apreció fuertemente, sea un tipo de cambio extremadamente bajo. Eso podría ser defendido. Pero creo que el programa tiene un problema de secuencia. El tipo de cambio real se apreció demasiado rápido en función de la velocidad a la cual va la estabilización económica, el restablecimiento de los equilibrios macro y las reformas estructurales. Y eso puede implicar que nos estamos encareciendo demasiado rápido, sin haber hecho todo lo que había que hacer para poder sostener ese encarecimiento. Ese problema de secuencia implica que se van a necesitar muchos dólares para financiar ese desacople temporal. Por el lado de la cuenta corriente, se necesitan dólares hacia adelante para seguir saneando el balance del BCRA, para recomponer reservas netas, pagar los Bopreal, enfrentar los vencimientos en moneda extranjera del sector público y del sector privado, que tiene que financiar la recuperación económica. Hay que seguir normalizando el esquema de pago de importaciones, y el sector turístico empieza a resentirse mucho. La economía por todos lados, sobre todo en la cuenta corriente, va a estar demandando más dólares. Es poco probable que esta estrategia de depender de que se alineen los planetas pueda resultar. Estamos un poco más volcados a una hipótesis de que tiene que haber algún tipo de recalibración. Pero acá también aparecen dos escenarios.

–¿Cuáles?

–Puede haber una recalibración exitosa o una fallida, y eso es lo que preocupa mucho, sobre todo al Gobierno, en el cual dicen que no hay sustento político y social para hacer una recalibración. A diferencia de los que piensan así, negativamente, creo que hay mucho espacio para ir a un esquema de recalibración exitoso. Obviamente, eso va a generar ruido transitorio en el sendero desinflacionario, en la trayectoria de recuperación económica, de recomposición del ingreso real, pero creo que lo que hay que hacer en esa recalibración ya es quirúrgico y el daño va a ser de poca magnitud, porque el programa está muy avanzado en los principales fundamentos, sobre todo en materia fiscal, pero también en lo monetario cambiario. Con eso empieza a concluir todo este proceso de intento de estabilización que estamos transitando.

–A fin de año vence el impuesto PAIS. El tipo de cambio va a apreciarse aún más. ¿Ahí hay espacio para la recalibración o debería hacerse antes?

–El primer gran debate es si el programa necesita o no recalibración. Nosotros estamos más orientados a que sí. Ahora viene una segunda incógnita, que es el tema del timing. Y después hay una tercera, que es en términos de magnitud y qué tipo de service, y eso va a depender mucho del programa en general. Ahí empiezan a aparecer muchas más capas de incertidumbre. Pero no solo el tipo de cambio va a seguir apreciándose por la reducción del impuesto PAIS, sino porque el Gobierno baraja la hipótesis de que la inflación va a resolverse, producto de este nuevo apretón monetario. Si esta hipótesis fuese cierta y el programa efectivamente evita algún tipo de recalibración, el tipo de cambio real hoy de la Argentina, que ya está generando algunos problemas para algunos sectores de la economía –como el turismo receptivo, los sectores industriales y comerciales–, si está unificado va a tener algún tema de competitividad. Esto puede traer consecuencias en la velocidad de la recuperación. Esto se ve con mayor claridad en el turismo, donde ahora volvemos a ver más argentinos de viaje en el exterior. Con un tipo de cambio unificado en $950, que tal vez es muy bajo para una economía que todavía no está reformada y que todavía no tiene ese shock de productividad y competitividad, porque eso tarda en llegar, esta apreciación cambiaria va a tener consecuencias. Eso es lo que termina asfixiando el esquema cambiario, y en realidad ya empezó en mayo. Si el esquema cambiario ya está con síntomas de asfixia, si hacia adelante la estrategia de convergencia nominal implica mayor apreciación cambiaria, hacia adelante el esquema cambiario va a estar mucho más asfixiado y va a ser mucho más cuenta financiera dependiente.

–¿Cree que el Gobierno podría mantener el cepo hasta 2025?

–Si se alinean los planetas, tal vez. Estos son el RIGI, con entrada de dólares por minería y energía; un blanqueo exitoso; que la inflación baje rápidamente y deje de apreciarse el tipo de cambio real; que reboten las commodities y que la soja vuelva a US$450; que se aprecie la moneda de la región; que gane Trump, y que la Reserva Federal baje más rápidamente las tasas de interés. Si pasa todo esto, se va a evitar la recalibración, pero es cepo dependiente. Acá está lo virtuoso que veo del escenario de recalibración, que debería venir con el levantamiento de unas capas del cepo. Hay restricciones cambiarias que no se van a sacar por mucho tiempo en la Argentina, pero hay algunas que son perjudiciales para la economía que se pueden sacar. Por ejemplo, el esquema de pago de diferentes importaciones o las restricciones cruzadas para operar dólares en el mercado oficial contra los financieros. Habrá que empezar a testear cuánto quieren girar las empresas por el lado de utilidades, que se puede cuotificar. En esa recalibración hay espacio para hacer algún levantamiento del cepo. Pero si vamos por la estrategia por la cual quiere ir el Gobierno, claramente es cepo dependiente.

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