En medio de una turbulencia innecesaria que no debería derivar en una crisis

En un paper publicado en 1999, titulado “Do Exchange Rate-Based Stabilizations Carry the Seeds of Their Own Destruction?”, los economistas Carmen Reinhart y Carlos Vegh escribieron que encontraron una regularidad persistente en la dinámica de las estabilizaciones basadas en tipo de cambio (ERBS) en países con inflaciones crónicas: “En las primeras etapas, la inflación cae, la economía se expande y el gasto de los consumidores (particularmente de bienes duraderos) se dispara. A la luz de esto, la figura del Ministro de Finanzas toma proporciones divinas. Poco después, sin embargo, surge el ‘lado oscuro’ de ERBS. La lenta convergencia de la inflación alimenta una gran apreciación del tipo de cambio real que, junto con la caída del ahorro privado, conduce a grandes desequilibrios en cuenta corriente y a un sobreendeudamiento. A estas alturas, el ministro de Hacienda se enfrenta a un dilema nada envidiable: deflación o devaluación. A menudo forzado por una corrida contra la moneda, finalmente no le queda más remedio que devaluar y luego, habiendo roto la promesa de no devaluación, es obligado a dejar el cargo, vilipendiado y culpado de la mayoría de los males económicos del país”.

La turbulencia financiera en la que está inmersa la Argentina en las últimas semanas parece sugerir que la profecía de Reinhart y Vegh se volvería a cumplir. Es una turbulencia innecesaria, producto de haber extendido el esquema monetario/cambiario más de la cuenta. No está mal haber usado un ERBS al inicio del gobierno, dada la frágil herencia que dejo el tándem Massa/Fernández/Kirchner. Es un esquema muy efectivo para bajar la inflación, y el que tiene menor costo en términos de actividad.

Pero, para el final del tercer trimestre de 2024 los signos de sobrevaluación cambiaria ya eran evidentes. En ese momento, en lugar de introducir cambios en el marco de un nuevo acuerdo con el FMI, las autoridades –envalentonadas por la baja de la inflación y el éxito del blanqueo de activos—decidieron redoblar la apuesta. Por un lado, introdujeron incentivos para que el mercado se tiente con el “carry trade”, la venta de dólares para invertir los pesos en instrumentos de corto plazo como las Lecaps. Este incentivo dio resultados: los importadores volvieron a retrasar pagos, y los exportadores aumentaron el financiamiento de sus casas matrices y de bancos locales, permitiendo como consecuencia al Banco Central (BCRA) comprar casi US$4000 millones en el cuarto trimestre, cuando todos pronosticábamos un trimestre más complicado. A esto se sumó luego la reducción de la tasa de depreciación mensual del tipo de cambio oficial (el crawl) del 2% al 1%. Así, todo indicaba que el Gobierno pretendía llegar a las elecciones de octubre sin modificaciones al régimen monetario/cambiario.

Al iniciarse 2025, las condiciones cambiaron. Por un lado, la economía global se complicó debido a la incertidumbre impuesta por las idas y vueltas de Donald Trump en la imposición de aranceles a la importación. Desde la asunción de Trump, el S&P500, cayó un 7%, luego de subas de mas del 20% durante dos años consecutivos. En el plano local, las compras de dólares por parte del BCRA comenzaron a ralentizarse, en parte debido a un creciente déficit en cuenta corriente (balance de bienes, servicios y pagos de intereses y dividendos): las importaciones crecieron un 33,5% en el primer bimestre, y la salida de turistas al exterior se disparó un 74,3% en los primeros dos meses. Esta ralentización, más el uso de dólares para pagos de deuda, hicieron caer fuertemente las reservas, desde US$31700 millones el 2 de enero hasta US$28100 a fines de febrero.

Esta dinámica debe haber convencido al Gobierno de que no llegaría hasta las elecciones sin sobresaltos. Quizás mejor introducir cambios ahora que sufrir cerca de las elecciones, más aún luego de la suspensión de las PASO, lo que retrasó el proceso electoral nacional en tres meses. Así, las negociaciones con el FMI se aceleraron. Y este, a cambio de un apoyo sustancial, lo más probable es que haya pedido cambios al régimen monetario/cambiario.

Apenas los operadores locales se desayunaron que venían cambios, ya entrado marzo, comenzaron a desarmar sus operaciones de carry. Esto llevó al BCRA a vender más de US$1000 millones desde el 10 de marzo, y desde entonces las reservas cayeron en US$1868 millones, hasta cerca de US$26.000 millones. Las tensiones de esta turbulencia se ven también en las tasas de interés, que subieron en las últimas semanas (por ejemplo, las tasas para grandes depósitos subieron de poco mas del 28% al 31%) y, en forma relacionada, en una suba del precio del dólar en el mercado de futuros. A fin de enero se podía pactar la compra de dólares en diciembre de 2025 a $1259.5 por dólar, mientras que el jueves pasado ese mismo contrato se negociaba a $1386.

Las condiciones del actual programa económico permiten sugerir, sin embargo, que la profecía de Reinhart y Vegh no se cumplirá esta vez, a menos que se cometan muchos errores en el camino. En primer lugar, la turbulencia por el desarme de posiciones de carry no significa un riesgo sustancial para la estabilidad del programa económico. Existe una diferencia fundamental con lo que ocurrió en 2018, cuando el desarme de las posiciones de carry desestabilizó al gobierno de Mauricio Macri: hoy, la participación de extranjeros es sumamente limitada, mientras que en aquel momento fondos del exterior tenían posiciones gigantes en activos argentinos como las Lebacs del BCRA. Hoy, la posición de carry es relativamente chica y principalmente de argentinos: importadores que dilataron pagos y exportadores que adelantaron la entrada de dólares. Es más, es probable que algunos jugadores importantes entre estos ni siquiera cierren estas posiciones.

En segundo lugar, la sólida posición fiscal, sumada a un balance del BCRA limpio y a lo que parece un fuerte apoyo financiero del FMI deberían limitar los riesgos de salir del esquema monetario/cambiario actual. Esto no quita reconocer que estos riesgos existen.

Al momento de escribir este artículo no se conocen todavía algunos detalles importantes del programa, más allá de que el monto del desembolso será importante, y que será utilizado para recapitalizar el BCRA. El jueves, el ministro de economía Luis Caputo adelantó que el monto del préstamo que se negocia con el FMI asciende a los US$20.000 millones lo que, sumado a préstamos de otros organismos internacionales como el Banco Mundial, permitiría a las reservas internacionales llegar a los US$50.000 millones. Es decir, dado que las reservas están en US$26.000 millones, habría US$4000 millones de otros organismos internacionales. En dicha presentación, el ministro además dio a entender que este dinero estará disponible desde el inicio cuando dijo que “en unos días” llegaremos a un respaldo los pasivos con reservas “como no lo hemos tenido nunca, ni siquiera en la Convertibilidad”.

Para agregar confusión al tema, a las pocas horas la vocera del FMI, Julie Kozack, si bien confirmó que el préstamo será importante, aseguró que se daría en forma escalonada y no todo al inicio. Esta diferencia de interpretación es importante para el mercado. Si, en el marco del programa, el Gobierno va a adoptar un esquema de “flotación sucia”, es decir, un esquema de flotación pero donde el Central modera fuertemente las variaciones del tipo de cambio, la cantidad de munición con la que contará es muy importante.

Al abandonar el crawl del 1% y comenzar a flotar, es muy probable que el peso se deprecie relativamente rápido en el mercado de cambios oficial, para evitar quemar demasiadas reservas inicialmente. La inflación, que va a ser mayor al 2,5% en marzo, superaría el 3% por al menos un par de meses. El Gobierno contará, sin embargo, con formas de limitar dicha depreciación, dado que el levantamiento de los controles de capitales será función de cuánto dinero fresco reciba del FMI y otros organismos. La fórmula es simple: cuanto más dinero fresco, más capacidad de intervenir en el mercado, y por lo tanto más capacidad de levantar controles de capitales, y viceversa.

La magnitud de la depreciación del peso dependerá de un factor adicional importante, que es el apoyo del mercado. Al ver el nuevo esquema este votará, como siempre, con la billetera. ¿Vencerá la codicia al miedo? ¿Se reactivará nuevamente el carry trade? ¿Las inversiones que están a la espera se destrabarán al levantarse parcialmente el cepo? Todo esto dependerá de muchos factores, entre ellos si el mercado piensa que el nuevo tipo de cambio es (más) competitivo, cuál es la tasa de interés en el nuevo esquema, y la magnitud del apoyo externo (FMI y organismos) e interno.

Para esto último, los inversores estarán pidiendo instantáneamente encuestas del impacto de la suba de la inflación en la popularidad del Presidente. Para mitigar este impacto, el Gobierno también tiene algunas herramientas. Cuenta con espacio fiscal para evitar que las tarifas suban inmediatamente si se deprecia el peso. Quizás también pueda pedirle a YPF que modere la suba de las naftas, ayudado además por precios internacionales que están relativamente bajos.

Todas especulaciones, que se resolverán muy pronto. Solo esperemos que, a diferencia del pronóstico de Reinhart y Vegh, esta vez sea diferente.

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