El riesgo de inflación existe, pero la Fed puede evitarlo

CAMBRIDGE. - En los últimos cuatro años la Reserva Federal ha agregado enorme liquidez a la banca comercial de Estados Unidos y a la economía estadounidense. A muchos les preocupa que esta liquidez lleve en el futuro a una suba de la tasa inflacionaria.

El riesgo es real, pero no inevitable, porque la relación entre las reservas de la Fed y el subsiguiente stock de dinero y crédito ya no es lo que era. La explosión de las reservas no ha promovido inflación aún, y el gran volumen de reservas podría en principio revertirse más adelante. Pero revertir liquidez puede ser difícil políticamente, además de complicado en términos técnicos.

Todo el que esté preocupado por la inflación tiene que concentrarse en el volumen de las reservas que la Fed está creando. Tradicionalmente, el volumen de depósitos bancarios que constituyen la oferta monetaria amplia se ha incrementado en proporción al monto de reservas que los bancos comerciales tenían disponibles. Los incrementos del stock de dinero han llevado por lo general, a lo largo de períodos de varios años, a incrementos en los niveles de precios. Por tanto, un aumento más acelerado de las reservas y una tasa más alta de inflación. La Fed de hecho controló la inflación limitando la tasa de aumento de las reservas.

La Fed comenzó una política agresiva de flexibilización cuantitativa ( quantitative easing ) en el verano (boreal) de 2008. El volumen total de reservas se había mantenido igual en la década anterior, variando entre US$ 40.000 y 50.000 millones. Aumentó al doble entre agosto y septiembre de 2008, y explotó a más de US$ 800.000 millones un año más tarde. Para junio de 2011, estaba en US$ 1,6 billones, y desde entonces se ha mantenido a ese nivel.

Pero este aumento no se tradujo en un rápido crecimiento de los depósitos en los bancos comerciales, porque la Fed en octubre de 2008 comenzó a pagar intereses por esas reservas. Los bancos podían colocar sus fondos excedentes en depósitos sin riesgo en la Fed, en vez de prestarlos. Como resultado, la oferta monetaria ha crecido tan sólo 25% desde 2008, pese al incremento en 40 veces de las reservas desde entonces.

En el último año, la Fed ha incrementado aún más la liquidez del sistema con una estrategia llamada Operation Twist (operación torcedura), comprando US$ 400.000 millones de títulos de largo plazo a cambio de títulos del Tesoro de corto plazo. Los bancos que tienen estos bonos pueden venderlos en cualquier momento, usando lo que recauden con ello para créditos.

La sustitución masiva de reservas por títulos de más largo plazo durante el período de quantitative easing de bonos del Tesoro por títulos de largo plazo en la Operation Twist ha logrado reducir las tasas de interés de largo plazo.

El riesgo es que los bancos comerciales podrían decidir comenzar a usar esas reservas excedentes, renunciando a la baja tasa de interés que la Fed paga sobre depósitos (sólo el 0,25%), y prestando esos fondos a empresas y hogares. Esos préstamos se sumarían a los depósitos causando un crecimiento de la oferta monetaria. También harían que se incrementara el gasto de los tomadores de crédito, lo que aumentaría directamente las presiones inflacionarias.

Cuando la economía comience a recuperarse y las compañías tengan la posibilidad de elevar los precios, los bancos comerciales querrán aumentar su oferta de crédito. Esto será bienvenido, mientras no sea demasiado o demasiado aceleradamente. La Fed querrá limitar apropiadamente la expansión del crédito bancario. Esto es a lo que se refería la Fed cuando hablaba de su "estrategia de salida". Esencialmente, significaría elevar las tasas de interés sobre los depósitos en la Fed y permitir una suba generalizada de las tasas de interés. Si esto se hace en el momento adecuado y a una escala adecuada, la Fed logrará evitar que la actual y vasta liquidez genere inflación más elevada.

Lo que me preocupa es que la estructura del desempleo en Estados Unidos es muy distinta de lo que fue en el pasado. Casi la mitad de los desocupados han estado sin empleo por seis meses o más. En el pasado, la duración correspondiente del desempleo era de tan sólo 10 semanas. Por lo que existe el peligro de que los que han estado desocupados por períodos más prolongados consigan empleo más lentamente que en anteriores recuperaciones.

Si la tasa de desempleo sigue elevada cuando comience a haber fuerte demanda en los mercados de productos, el Congreso querrá que la Fed permita un crecimiento más acelerado para reducir la desocupación, pese al riesgo de inflación. La Fed rinde cuentas al Congreso, y éste podría presionarla amenazando con reducir su independencia. Por lo que la inflación es un riesgo, aunque no sea inevitable. El gran volumen de reservas, junto con la liquidez creada por el quantitative easing y Operation Twist, agravan el riesgo. La Fed tendrá que mostrar habilidad -y coraje político- para evitar el alza de la inflación producto de la liquidez existente.

1,6
BILLONES DE DÓLARES
Es el volumen total de reservas de la Fed; antes de la crisis fluctuaba entre US$ 40.000 y 50.000 millones.

Traducción de Gabriel Zadunaisky

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