El prolongado misterio de las bajas tasas de interés

CAMBRIDGE.– Mientras los encargados de formular las políticas y los inversores se preocupan por los riesgos que implican los ultrabajos niveles actuales de las tasas de interés en el mundo, los economistas académicos continúan debatiendo sobre las causas subyacentes. A estas alturas, todos aceptan alguna versión de la declaración en 2005 del presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos, Ben Bernanke, quien afirmó que la raíz del problema está en la "superabundancia mundial de ahorro". Pero los economistas no se ponen de acuerdo sobre el porqué de la superabundancia, sobre cuánto durará y, especialmente, sobre si es algo bueno.

La declaración original de Bernanke enfatizó varios factores –algunos que reducían la demanda de ahorro en el mundo y otros que aumentaban la oferta–. En cualquiera de esos casos, las tasas de interés tendrían que caer para equilibrar los mercados de bonos. Bernanke señaló que la crisis financiera asiática de fines de la década de 1990 causó el colapso de la voraz demanda de inversión en la región, induciendo simultáneamente el acopio de activos líquidos por los gobiernos asiáticos como cobertura contra otra crisis. También señaló el aumento en el ahorro jubilatorio por las poblaciones envejecidas en Alemania y Japón, así como los ahorros en países exportadores de petróleo, con sus poblaciones en rápido crecimiento y preocupaciones por los ingresos provenientes del petróleo en el largo plazo.

La política monetaria, por cierto, no fue parte prominente del diagnóstico de Bernanke. Como la mayoría de los economistas, él cree que si quienes están a cargo de las políticas intentan mantener las tasas de interés en niveles artificialmente bajos durante demasiado tiempo, la demanda eventualmente se disparará y aumentará la inflación. Por lo tanto, si la inflación es baja y estable, no se puede culpar a los bancos centrales por las bajas tasas de largo plazo.

De hecho, sospecho profundamente que en una encuesta a los inversores sobre las causas de las bajas tasas de interés de largo plazo en el mundo, la política monetaria se ubicaría en el primer lugar de la lista, en vez de estar ausente de ella. Que tantos inversores compartan esta perspectiva debiera hacernos pensar dos veces antes de absolver a la política monetaria de toda responsabilidad. Sin embargo, comparto el instinto de Bernanke en cuanto a que, si bien los bancos centrales fijan las tasas de interés de muy corto plazo, prácticamente no influyen sobre las tasas reales (aquellas ajustadas por inflación), más allá de un efecto modesto a través de sus políticas de gestión de carteras (por ejemplo, la "flexibilización cuantitativa").

Mucho ha cambiado desde 2005. Tuvimos la crisis financiera y algunos de los factores citados por Bernanke se han invertido considerablemente. Por ejemplo, la inversión asiática nuevamente experimenta un período de auge, liderada por China. Sin embargo, las tasas de interés globales son aún menores ahora que en ese entonces. ¿Por qué?

Hay varias teorías alternativas, la mayoría de ellas muy elegantes, pero ninguna enteramente satisfactoria. Una visión sostiene que los riesgos de crecimiento de largo plazo han aumentado, elevando la prima sobre los activos que se perciben como relativamente seguros, e incrementando el ahorro preventivo en general. (Por supuesto, nadie debiera creer que los bonos gubernamentales son completamente seguros, especialmente con respecto a la inflación y la represión financiera.)

Ciertamente, la crisis financiera de 2008 debiera haber constituido un llamado de atención para los defensores de la "Gran Moderación", una visión que propone que la volatilidad de largo plazo ha disminuido. Muchos estudios sugieren que está tornándose más difícil que nunca anclar las expectativas sobre las tendencias de crecimiento en el largo plazo. Observen, por ejemplo, el activo debate sobre la aceleración o desaceleración del progreso tecnológico. Los cambios en el poder geopolítico también generan incertidumbre.

Otra clase de teorías académicas sigue a Bernanke (e incluso ideas previas de Michael Dooley, David Folkerts-Landau y Peter Garber) al atribuir las bajas tasas de interés de largo plazo a la creciente importancia de las economías emergentes, pero con el énfasis principal en el ahorro privado más que en el público. Como las economías emergentes tienen mercados de activos relativamente débiles, sus ciudadanos buscan refugio en los bonos gubernamentales de los países avanzados.

Ciudadanos vulnerables

Una teoría relacionada indica que los ciudadanos de las economías emergentes tienen dificultades para diversificar el enorme riesgo inherente a sus entornos con rápido crecimiento, pero elevada volatilidad, y se sienten especialmente vulnerables por la debilidad de las redes de seguridad social. Por ello es que ahorran extraordinariamente.

Estas explicaciones tienen un cierto mérito, pero debemos reconocer que los bancos centrales y los fondos de inversión soberanos, no los ciudadanos particulares, son los actores más directamente responsables de los grandes superávits de ahorro. Pensar que los gobiernos tienen idénticas motivaciones a los ciudadanos particulares es forzar la cuestión.

Además, cuando se la observa más de cerca, la explicación de los mercados emergentes, si bien es convincente, no resulta tan persuasiva como parece a primera vista. Las economías emergentes están creciendo mucho más rápidamente que los países avanzados que, según sugieren los modelos de crecimiento neoclásicos, debieran presionar las tasas de interés mundiales al alza, no a la baja.

De manera similar, la integración de países con mercados emergentes a la economía mundial ha inundado los mercados con mano de obra. Según la teoría estándar del comercio, una sobreabundancia mundial de mano de obra debiera implicar una mayor tasa de rendimiento del capital y esto, a su vez, presionaría las tasas de interés al alza, no a la baja.

Claramente, todas las explicaciones deben incluir la restricción mundial del crédito, en especial para las pequeñas y medianas empresas. Una regulación más estricta de los estándares crediticios ha eliminado una importante fuente de demanda mundial de inversión, presionando las tasas de interés a la baja.

Creo que cuando la incertidumbre global desaparezca y el crecimiento mundial se recupere, las tasas de interés mundiales también comenzarán a aumentar. Pero es difícil predecir cuándo se dará esa transición. El enigma de la superabundancia de ahorro en el mundo puede continuar intrigándonos durante muchos años.

© Project Syndicate 2013
El autor es economista y profesor de Economía y Política Pública en la Universidad de Harvard