El problema de la deuda en pesos golpea al Gobierno

En la novela Fiesta (The sun also rises), de Ernest Hemingway, uno de los personajes pregunta a otro: “¿Cómo te fuiste a la bancarrota?”. A lo que este le responde: “Gradualmente, luego de repente.” La frase, que encierra tanta sabiduría sobre cómo funciona el mercado, debería estar quitándoles el sueño a los funcionarios del área económica del Gobierno, dada la dinámica reciente de la deuda en pesos indexada a la inflación (CER).

Lo que terminó siendo una debacle en el mercado de bonos, empezó como un simple y lento reacomodamiento de carteras: ante el inminente pago de aguinaldos e impuesto a las ganancias, algunas empresas empezaron a retirar una parte menor de sus colocaciones en fondos comunes de inversión (FCI) que invierten en bonos en CER, aplicando ese dinero en otros FCI que tienen depósitos a plazo fijo y bonos del Gobierno con vencimientos más cortos. Estos FCI suelen variar menos de precio y, por lo tanto, son utilizados como vehículos para colocar dinero que se espera utilizar en el corto plazo. Hasta ahí, el movimiento pegaba en el precio los bonos CER, pero sin llegar a mayores, y no tenía impacto en otras variables, como los mercados de cambio paralelos.

Pero, de repente, como en el libro de Hemingway, todo se aceleró. El 8 de junio hubo una venta más fuerte de FCI indexados al CER: en un solo día salieron casi la mitad de los fondos que en los 29 días anteriores (aunque representaban solo un 2% de los FCI indexados al CER). El drenaje se concentró, como describió Carlos Pagni en Odisea Argentina el 13 de junio, en un FCI del Banco Nación, por un retiro de fondos de Enarsa. Sobre llovido, mojado. El mercado entró en pánico, con caídas de precios de hasta 11% y 9% en algunos bonos CER los días 8 y 9. Para llevar calma, el Banco Central regó las llamas con kerosene. Salió a comprar estos bonos en el mercado, emitiendo hasta $170.000 millones a tal efecto según distintas versiones. Pan para hoy, inflación para mañana.

El mercado no hubiese pasado al modo pánico si no existiese un miedo subyacente y generalizado. Cuando hay una caída en el precio de los bonos basado –como inicialmente en este caso– en rescates por motivos extrínsecos a los fundamentales del mercado, pero no hay miedo subyacente, otros participantes del mercado ven la caída en el precio de los bonos como una oportunidad de compra. Pero no ocurrió esta vez. El miedo prevalente es a que –en algún momento del futuro inmediato– haya una reestructuración de la deuda en pesos. Más allá de las acusaciones de funcionarios del Gobierno a la oposición, el miedo tiene un origen claro: una política fiscal totalmente irresponsable deja una deuda muy elevada y frágil.

El análisis de sostenibilidad de deuda que realizó el FMI cuando firmó el acuerdo con la Argentina en marzo dice que la deuda es sostenible, pero no con una alta probabilidad, y que los riesgos son “excepcionalmente elevados”. Cualquier shock, como la guerra en Ucrania, puede convertirla en insostenible. Además, en el documento que el FMI emitió al analizar el crédito otorgado al gobierno de Mauricio Macri muestra que se lamenta de no haberle pedido una reestructuración de la deuda al inicio del programa.

Es decir, el FMI podría pedirle una reestructuración de la deuda al próximo gobierno, para hacerla sostenible. Dado que para entonces la deuda indexada va a tener una magnitud importante (ya supera los US$75.000 millones), esta reestructuración podría incluirla. Nadie lo sabe, pero tampoco nadie en sus cabales va a negar que un evento así puede ocurrir. Entonces el mercado piensa: esto es como un juego de las sillas musicales, voy a estar atento para no ser el que se queda afuera. Este pensamiento permitía presagiar que en algún momento habría pánico en el mercado de deuda en pesos, pero nadie esperaba que fuera tan pronto.

El problema que trae esta dinámica es que puede hacer más difícil la renovación de los bonos que vencen todos los meses y el financiamiento con deuda del déficit fiscal. El Gobierno enfrenta un test difícil el día 28, cuando vencen $570.000 millones. Hasta ahora, logró un financiamiento neto de $606.000 millones en el año; es decir, colocó un 22% más de bonos de los que vencían. Una caída de ese ratio al 11% de aquí a fin de año, por ejemplo, implicaría que el Gobierno debería pedirle financiamiento al Banco Central por un 0,6% del PBI más de lo que está presupuestado, alimentando la inflación y la presión sobre los tipos de cambio paralelos.

Hay dos elementos adicionales que complican el panorama local. El primero es que los mercados globales están bajo estrés. La inflación en EE.UU. llegó a 8,6% interanual en mayo, su mayor nivel desde diciembre de 1981. Esto condujo a la Reserva Federal (Fed) a apurar el paso de la normalización monetaria la semana pasada. Subió la tasa de interés en 0,75%, cuando hasta hace pocos días se esperaba una suba de 0,5%. Y, cuando la Fed arría al barrilete, la economía global sufre. Es posible que algunos países entren en recesión en 2023. Ya empiezan además a aparecer fisuras en partes de la economía global. Los precios de los bonos de los países periféricos de Europa volvieron a caer comparados con los de Alemania, y el miércoles pasado el Banco Central Europeo tuvo que salir en su rescate.

Con tasas de interés más elevadas en EE.UU., los capitales suelen huir de los países emergentes hacia destinos más seguros. En un contexto donde la economía estadounidense está más recalentada que las de otros países desarrollados, como los europeos, la Fed apretará la política monetaria más rápidamente que otros bancos centrales, lo que está llevando a un fortalecimiento del dólar. Cuando el dólar se fortalece, las commodities caen, como ocurrió a fines del siglo pasado. Solo la guerra en Ucrania retrasa este catastrófico escenario para la Argentina. Pero, con los mercados en caída, hay menos paciencia para los países extraviados como el nuestro. El precio de nuestros bonos denominados en dólares, que cayeron a un mínimo desde la “exitosa reestructuración” del Gobierno, es muestra de ello.

Otro riesgo latente proviene de dos juicios que enfrenta YPF en EE.UU., sobre los que habrá novedades en las próximas semanas. El primero es una demanda ligada a la compra de Maxus Energy por YPF en los 90. Tendrá un fallo antes del 30 de junio, y los demandantes piden US$712 millones en efectivo y la transferencia de pasivos ambientales por US$14.000 millones de dólares.

El más interesante por su costo y por sus ramificaciones políticas es el segundo. El caso liderado por Burford Capital, llamado “Petersen Energía contra la República Argentina e YPF SA”, está ligado a la estatización de YPF en 2012, y los demandantes piden una compensación de US$19.400 millones. La Argentina ya sufrió cuatro derrotas en este caso, incluyendo la corte de la jueza Loretta Preska (la sucesora del retirado juez Thomas P. Griesa), la Corte de Apelaciones y la Corte Suprema de los Estados Unidos, que envió el caso de vuelta a la jueza Preska. Podría tener un fallo a partir del 24 de junio y, aunque técnicamente puede ser apelado, las posibilidades para la Argentina serían bajas, dadas las derrotas ya sufridas, según Sebastián Maril, de Latam Advisors, quien viene siguiendo el juicio de cerca. El muerto, en caso de que la Argentina pierda estos juicios, le caerá probablemente al próximo gobierno.

Mucha tormenta para un barco con el timón averiado y un capitán sin poder. La reacción del Gobierno en la próxima licitación de bonos en pesos será atraer la demanda con tasas más elevadas y bonos que venzan a más corto plazo. Además, pone presión sobre compañías de seguro y bancos. Mientras tanto, para frenar la sangría de dólares, que se genera por el exceso de pesos que buscan salida, el BCRA subió el jueves las tasas de interés en 3 puntos porcentuales, a 52%, y se apresta a apretar las clavijas del cepo cambiario. Si tienen suerte, estas medidas permitirán dilatar el problema cambiario y en el mercado de deuda en pesos.

Si uno mira la historia, sin embargo, una vez que se disparan estas dinámicas de pérdida de confianza, difícilmente paran solas. El Gobierno sube tasas y acorta plazos, lo cual hace la bola de nieve más grande en cada vencimiento de deuda, hasta que se hace insostenible. El recurso de utilizar pesos emitidos por el BCRA para suplir lo que no financia el mercado tiene patas cortas, porque alimenta la brecha, la pérdida de reservas y la inflación, atentando contra la base electoral del Frente de Todos. En general, estas crisis solo se pueden terminar con cambios de gabinete que además señalen cambios de políticas. Muchos preguntan cuál es el rol del FMI en todo esto. Su programa es tan poco exigente que no sirvió para anclar expectativas y generar estabilidad. En medio de la tormenta, solo quiere evitar ser visto como quien naufragó el barco.

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