El mercado, en zona de derrumbe: más problemas en un sector ya debilitado

Chaco anunció que iba a pesificar sus títulos emitidos en dólares y, poco después, la Cámara de apelaciones de los Estados Unidos falló en contra de la Argentina y puso en riesgo los pagos de los bonos soberanos que fueron emitidos con legislación extranjera. La reacción del mercado fue inmediata: los papeles argentinos se desplomaron cerca de 20% y los seguros contra un nuevo default local se volvieron más caros que los de Grecia, un país que técnicamente ya ha caído en cesación de pagos. Como quien habita en zonas de huracanes, quien invierte en el mercado de capitales argentino sabe que el riesgo de tormenta es una constante.

Hace algunos días, el Gobierno envió al Congreso un proyecto de reforma integral del mercado local. En los considerandos del documento habla de la necesidad de darles más transparencia y adecuarlo a las tendencias internacionales, para que aumente profundidad y cantidad de jugadores. Sin embargo, coinciden los especialistas, vivir en zonas de catástrofe hace que, independientemente de cual sea su infraestructura, los precios siempre se resienten.

"Es un mercado pequeño, que además no tiende a crecer", dice el economista Daniel Marx. "Parte tiene que ver con la incertidumbre general, y parte con el diseño. Y en un mercado donde la gente cree que no está protegida, tiende a huir", explica el director de Quantum Finanzas.

Según datos del Banco Mundial recopilados por la consultora económica ACM, el mercado de capitales argentino es de los pocos de la región –junto con el venezolano– que en la última década no hicieron más que perder peso relativo dentro de la economía. La capitalización bursátil (o el valor que tienen las empresas que cotizan en Bolsa) pasó de cerca del 30% del producto bruto interno (PBI) al 10%, mientras que en el mismo período en Brasil pasó del 40% a más del 50%, en Colombia se disparó del 15% a más del 60% y en Perú se duplicó, al pasar del 25 al 50 por ciento.

"Dentro de las empresas que cotizan en la Bolsa local hay sectores muy relegados y acciones que valen menos que hace cinco años", se lamenta Rubén Pasquali, operador de Mayoral Bursátil. "En el sector de servicios públicos, por ejemplo, ahí están influyendo el estancamiento de las tarifas y la baja rentabilidad", ilustra. En el bancario, en tanto, pesan las trabas impuestas por el Gobierno para distribuir utilidades, por lo que pese a que ganan plata valen mucho menos que sus pares de la región.

Aunque tal vez el caso más paradigmático de la Bolsa porteña sea el de YPF. La acción de la empresa petrolera, estrella por mucho tiempo del indicador líder del mercado, el Merval, valía $ 220 en febrero de 2011, y hoy apenas se negocia en torno a los $ 73. La acción se derrumbó sobre todo a partir de la decisión del Gobierno de expropiar la compañía, luego no ayudaron a su recuperación noticias como las de Chaco, o el mismo endurecimiento del cepo cambiario, que está haciendo que sea imposible para la empresa arrancar con su plan de financiamiento en el exterior.

En teoría, se supone que los mercados son relevantes en cuanto a que captan el ahorro de los individuos y grandes inversores, para luego redireccionarlo entre compañías y entes públicos que requieren financiamiento de largo plazo. De ahí que el tamaño de un mercado de capitales muchas veces se toma como indicador del desarrollo de una economía.

Éxodo lento

Desde 2002 hasta hoy, de acuerdo con datos del Instituto Argentino del Mercado de Capitales (IAMC), sólo 11 empresas se animaron a abrir su capital (o vender parte de sus acciones) a la Bolsa argentina. Lejos está la imagen de un Wall Street en donde, a diario, recorren el mundo las fotos de nuevas empresas que participan del toque de campana que da inicio a la rueda. De las 125 compañías que cotizaban en la Bolsa local en 1999, en 2011 quedaban 105.

"No hay incentivos para ir al mercado local: es chico, cada vez que hay ruido a las acciones se las castiga", admite Miguel Kiguel, director de Econviews. "Más que modificar la estructura del mercado hay que eliminar la incertidumbre. Es cierto que el historial mismo de las compañías en la Bolsa no ayuda, pero la Argentina ha sido muy volátil."

El presidente de la Comisión Nacional de Valores (CNV), Alejandro Vanoli, disiente. En diálogo con LA NACION consideró que "el mercado es chico porque ha sido históricamente así, por una cuestión idiosincrásica, más allá de los vaivenes macroeconómicos", y destacó que, en contrapartida, el financiamiento a través de instrumentos como los fideicomisos financieros, el descuento de cheques de pago diferido, los valores de corto plazo y las obligaciones negociables ha venido aumentando.

Las estadísticas le dan en parte la razón. Según los datos del IAMC, entre enero y septiembre de este año se emitieron fideicomisos por cerca de US$ 2900 millones; en 2000 no alcanzaban a sumar US$ 1600 millones. Al mismo tiempo, los instrumentos para pymes sumaron en el período US$ 380 millones (no existían hace doce años).

Pero también es cierto que dan cuenta del funcionamiento del mercado sólo en parte. En los últimos años desaparecieron por completo las emisiones de acciones y las de bonos corporativos –los dos instrumentos de más largo plazo que existen en el esquema bursátil– se ralentizaron. En términos consolidados, el financiamiento del mercado de capitales bajó y en los primeros nueve meses de 2012 fue de US$ 4613 millones, un 32% menos que en igual período de 2011 y un 30% menos que en 2002.

"Las autoridades siguen implementando medidas específicas como un intento de ampliar las posibilidades de financiamiento a largo plazo en moneda local que puedan fondear inversiones productivas", señalan desde la consultora ACM en su informe semanal. "Sin embargo, más allá de algún efecto puntual que alguna de estas medidas pueda tener, muy difícilmente estas iniciativas tengan algún impacto relevante desde el punto de vista macroeconómico, toda vez que no atiendan uno de los elementos clave para profundizar y desarrollar el sistema financiero y el mercado de capitales, como es la estabilidad de precios", sentencia.

Con una inflación que, según estimaciones privadas, ronda el 25% anual, en la Bolsa local no hay instrumentos que permitan una cobertura para el inversor, menos aún después de que el Indec manipulara el índice de precios, lo que les restó atractivo a los bonos del Gobierno ajustados por el CER. Según el economista Hernán Lacunza, de la consultora Empiria, la posibilidad de que tanto empresas como gobierno pudieran emitir títulos atados a la variación de los precios fue clave para el desarrollo de mercados como el chileno o el mexicano.

Aunque, tras la estatización de las AFJP, otro problema es que tampoco hay en la Argentina inversores institucionales que muevan y le den profundidad al mercado. La Administración Nacional de la Seguridad Social (Anses), que debería haber asumido el rol, prácticamente no participa del mercado de capitales de largo plazo, más allá de los fideicomisos y algunos bonos corporativos.

"Este modelo ha tenido como ventajas el desarrollo del mercado interno, pero falta un campo de juego que permita incentivar la inversión", asegura el ex presidente del Banco Central Martín Redrado. "Y la discrecionalidad que hay en el manejo de las políticas públicas, los cambios permanentes y las regulaciones cambiarias han generado un desincentivo a la inversión. No se va a cambiar con ningún tipo de regulación por mejor que sea", dice quien fuera presidente de la CNV en los años 90.

La propuesta de reforma que el Gobierno envió al Congreso contiene cambios muy profundos. Entre otras modificaciones, propone eliminar la autorregulación que rigió hasta ahora para los mercados y bolsas que operan en el país y la exigencia de que hay que ser accionista de un mercado para poder operar como agente. También le quita a la Bolsa de Comercio gran parte de las funciones que vino teniendo hasta ahora –como la autorización para la cotización de los valores– y las traslada a la órbita de la CNV, que además tendrá la facultad de sancionar a los actores del mercado, incluso sin sumario previo.

El ex presidente de la CNV Eduardo Hecker está entre quienes consideran que la reforma es necesaria, aunque aclara que es "reduccionista" pensar que con sólo una ley se logrará hacer crecer al mercado. "Ahí intervienen elementos que tienen que ver con la marcha de la economía en general y con cómo se articule el nuevo mercado, que cambia sustantivamente con respecto a la vigente", dice Hecker. "Le prestaría mucha atención a dos cosas: primero, a la reglamentación de la ley y al plazo de adecuación previsto. Y segundo, no sólo hay que pensar qué hace el Estado, sino el sector privado, y me refiero a las instituciones que componen al mercado de capitales. Lo interesante es ver cómo participan."

Entre los analistas, no obstante, existe escepticismo sobre los resultados que podría tener. "En términos generales –resume Marx–, la reforma tiende a corregir algunas deficiencias. Pero hay un tema particular, que es con qué intencionalidad se hace y con qué idoneidad, ahí está parte del problema." Redrado va aún más allá: "En este momento, la reforma no se hace para desarrollar más mercado, se hace para cerrar el cepo regulatorio que hoy se está usando sobre el sector privado, para apretarlo a que se comporte de la manera que el Gobierno quiere. Está la AFIP, el Banco Central, la Unidad de Información Financiera [UIF], y faltaba la CNV, para cerrar todas las ventanas regulatorias".

En cualquier caso, lo que parece que está claro es que, mientras exista la percepción entre los inversores y empresas de que puede venir una nueva tormenta, será difícil que el mercado mejore.

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