El gran desafío de la política monetaria es romper la inercia inflacionaria

La inflación se ha vuelto una variable clave para el Gobierno, porque por ahora es el principal logro económico que ha conseguido y es el más palpable para la gente. En un entorno en el que aún no se ve una recuperación vibrante, en el que el poder adquisitivo del argentino medio ha sufrido una importante caída y en el que la pobreza ha subido a niveles inaceptables, el mayor activo político es que la inflación haya caído de 25% en diciembre a niveles del 4% en los últimos cuatro meses. No es Suiza, pero hay una sensación de alivio.

En este contexto, una pregunta que ronda en el ambiente es cómo seguirá la baja en la inflación. Está claro que hubo una primera etapa de desinflación en la que se consiguieron logros rápidos e impresionantes. La inflación bajaba a saltos de al menos cinco puntos por mes que son dignos de elogio. Sin embargo, una vez que la inflación llegó a niveles del 4% mensual, comenzó un partido diferente, en el que la pelea es cuerpo a cuerpo, y, cuando hay éxito, en es general de unas pocas décimas por mes.

Esta dinámica no debería sorprendernos, porque la primera etapa, que ocurrió allá por diciembre, fue esencialmente un salto en el nivel de precios en respuesta a la devaluación que llevó el dólar de 380 a 800 pesos, un sinceramiento de los precios que habían estado pisados durante el gobierno kirchnerista y aumentos en algunas tarifas de servicios públicos. Estos fueron esencialmente ajustes de una vez que le dieron impulso a la inflación, pero, que al no ser seguidos por otros aumentos significativos, se fueron diluyendo en el tiempo.

Hubo un claro mérito del Gobierno al evitar que lo que era en esencia un aumento temporario de una vez se transformara en un aumento permanente en la inflación, cosa que ocurre muchas veces. Pero en este caso no sólo bajó, sino que además hoy está muy por debajo lo que estaba antes del salto de diciembre.

Salvando la distancia, se observa una dinámica muy similar en Estados Unidos, con la suba de la inflación que hubo después de la pandemia. Hasta 2020, la inflación rondaba el 2% anual. Como resultado de las subas de precios que ocurrieron durante y después de la pandemia, combinado con el salto en los precios de las commodities debido a la guerra de Ucrania, se disparó en un año del 2% al 8% anual. Pero ese salto era claramente temporario, y un año después la inflación ya había bajado a alrededor del 4% anual.

Luego hubo una segunda etapa, en la que la baja fue mucho más lenta y difícil. De hecho, se quedó casi un año en alrededor del 4% y sólo recientemente entró en un sendero descendente que hoy oscila entre el 2,5% y el 3% anual.

La Argentina parece estar transitando un sendero parecido al de la segunda etapa de la desinflación que acabamos de describir en Estados Unidos, en el que los resultados son mucho más lentos. Llevamos cuatro meses en los que la inflación no da muestras de estar bajando, a pesar de que el Gobierno viene postergando aumentos de muchos precios regulados y de que mantiene una depreciación de la moneda del 2% mensual, que implica una apreciación del tipo de cambio real.

¿Cómo se explica el comportamiento tan disímil de la inflación en estas dos etapas? Principalmente, porque la primera corresponde a un salto en el nivel de precios, que es por única vez y por lo tanto la inflación se percibe como un fenómeno transitorio relacionado con una corrección en precios relativos. Una vez que se logra esa corrección, hay una primera baja fuerte de la inflación.

Pero la baja en la inflación luego encuentra un nuevo piso, que en ambos casos fue en el orden del 4% (anual para Estados Unidos y mensual para la Argentina). A partir de ese momento, empieza un nuevo desafío, el de combatir una inflación que es generalizada (en el sentido de que abarca a casi todos los productos de la economía) y de carácter permanente. En otras palabras, hay que pensar en cómo bajar una inflación que tiene un alto componente inercial.

¿Qué es la inercia inflacionaria? Es, simplemente, la tendencia de una tasa de inflación que durante meses o años se mantiene en el tiempo. En esos casos, la gente tiene ya una gimnasia o un acostumbramiento a una tasa de inflación (digamos del 4%), que se convierte en la referencia natural para usar en contratos formales e informales de ajustes de precios y salarios.

Esa inflación inercial se mantiene por un lado por la indexación, o sea por contratos que se van ajustando en base a la inflación pasada. Esto hace que, aunque el Gobierno frene la emisión monetaria abruptamente, la inflación seguramente va a continuar, debido a que muchos precios, tarifas de servicios públicos y salarios que estaban atrasados se siguen ajustando en base a la inflación pasada. Esta no es una inflación que se explique por la emisión monetaria, es de alguna manera “mecánica” y relacionada con ajustes en precios relativos. ¡El pasado nos condena!

Pero parte de la inercia surge también por expectativas, que dependen principalmente de la calidad del programa, de cómo se comunique y de la confianza que haya en el plan antiinflacionario.

Independiente de las causas de la inercia, que generalmente es una combinación de ambos efectos, el gran desafío de la política monetaria es romper esa inercia, o sea que el programa logre un quiebre en las expectativas inflacionarias y permita una desinflación más rápida

En Estados Unidos la estrategia se basó en una suba de tasas de interés, que es lo que usualmente se utiliza en las economías modernas para controlar la inflación, y que en el pasado dio buenos resultados. Esa política fue la que inicialmente frenó el salto al 8% y la que está ahora, de a poco, lidiando con la inercia para que la inflación baje al 2% anual.

En el caso argentino la estrategia no se ha hecho explícita, pero pareciera basarse en dos pilares. Por un lado, en el equilibrio fiscal, que es la base del programa y que es esencial para asegurar que el Banco Central no tenga que financiar al Tesoro. Por el otro, en el uso del tipo de cambio oficial, que se deprecia al 2% mensual desde diciembre del año pasado y que actúa como ancla nominal del programa.

En la primera etapa, la combinación de estos dos pilares fue muy efectiva para combatir el salto de precios y bajar la inflación a alrededor del 4% mensual. El hecho de que se espera que el equilibrio fiscal se mantenga a rajatabla va a ayudar. Pero, de cualquier manera, la segunda etapa luce más compleja.

Sabemos que la inflación es un fenómeno monetario y que, por lo tanto, lo más importante es que haya un ancla nominal que sea creíble. Hace unos meses se anunció que esa ancla iba a ser la emisión cero, o sea que no haya crecimiento de la base monetaria. Pero no ocurre, porque los agregados monetarios están creciendo. En los últimos tres meses, la base ha crecido 20% para expandir el crédito, que subió 50%. Estos aumentos ayudan a la reactivación del consumo y la producción, pero poco contribuyen a la baja de la inflación.

En realidad, el ancla nominal sigue siendo el tipo de cambio oficial, con una depreciación del 2% mensual, aunque cada tanto a esa ancla se la trata de reforzar con algún “ayudín”, como la baja del impuesto PAIS que se hizo recientemente.

El problema es que el tipo de cambio es una variable que cumple dos funciones, por un lado, sirve como ancla nominal, y, por el otro, tiene un rol importante en mantener el equilibrio externo, o sea para acumular reservas.

El problema actual es que se necesita mejorar la situación externa y bajar la inflación, pero el tipo de cambio no puede cumplir ambas funciones a la vez. Sería el turno de la política monetaria, pero ni la cantidad de dinero (que crece) ni la tasa de interés (que viene siendo consistentemente negativa en términos reales) están cumpliendo esa función. Por ahora se insiste en usar el tipo de cambio como ancla nominal y usar el cepo para tratar de mantener una posición externa que muestra reservas negativas de US$6000 millones y que se mantienen con pronóstico reservado.

Todo indica que para el Gobierno el principal objetivo económico es que la inflación siga bajando. Para eso la clave es mantener la política cambiaria actual y apostar a que la inflación eventualmente converja al 2% mensual. La gran pregunta es si, con la apreciación del tipo de cambio real que ha habido, sumada a la que vendrá, habrá suficientes reservas para aguantar hasta las elecciones del año que viene. Si la visión es que es que sí, difícilmente se flexibilice el régimen cambiario, y habrá que seguir esperando para sacar el cepo y unificar el tipo de cambio.

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