El Gobierno debe olvidarse de la dolarización endógena y volver a pensar en la competencia de monedas

Entre las excentricidades a las que nos tiene acostumbrados nuestro Presidente –con quien comparto una gran afinidad ideológica a pesar de no haber hablado nunca con él– está la de querer desafiar constantemente la sabiduría convencional de los economistas supuestamente “serios”, entre los que me incluyo. Tras haber hecho campaña prometiendo la dolarización total de la economía, Javier Milei migró temporalmente hacia la “competencia de monedas” como el nuevo paradigma monetario a adoptar, para inmediatamente después descartar de plano esta idea en favor de lo que él y el ministro Luis Caputo ahora llaman “dolarización endógena”.

Para entender en qué consiste esta nueva propuesta, debemos diferenciarla de las dos anteriores. Como se sabe, la dolarización total implica reemplazar la moneda nacional por el dólar, para lo cual el Banco Central (BCRA) debe canjear los pesos en circulación y los encajes que componen la base monetaria por dólares de sus reservas a un tipo de cambio predeterminado. Esto, naturalmente, es imposible porque el BCRA no tiene reservas.

La competencia de monedas, por su parte, consiste en permitir la libre circulación del dólar como moneda de cambio y reserva de valor junto al peso. Pero, para que funcione bien, hay que eliminar el cepo, cosa que el Gobierno no quiere hacer por el momento por temor a que la inflación se dispare.

Que haya o no atraso cambiario no depende de la existencia de un ancla monetaria o cambiaria, sino de variables reales, incluidos los impuestos y regulaciones que determinan el nivel de competitividad externa.

Ante estas dos restricciones (la primera, dada, y la segunda, autoimpuesta), el Gobierno ha optado por la dolarización endógena como el modelo a seguir. La idea es crear escasez de pesos para que la economía se dolarice por sí sola.

Supongamos que esto pudiera ser implementado ya mismo. El Banco Central no emite más un peso porque sus pasivos remunerados fueron eliminados (puts) o transferidos al Tesoro Nacional (pases); el déficit financiero del Gobierno es nulo o, al menos, financiable con deuda pública, y el BCRA no interviene en el mercado de cambios o, si lo hace, esteriliza las compras en el mercado único y libre de cambios (MULC), vendiendo dólares en el CCL o MEP. Bajo estas condiciones, la oferta de pesos (base monetaria) es constante en términos nominales y, como hay inflación residual, disminuye en términos reales a medida que pasa el tiempo.

Lo que el presidente Milei y el ministro Caputo dicen es que la contracción monetaria resultante de esta estrategia hará posible que la brecha cambiaria se elimine sin necesidad de devaluar el MULC por encima del 2% mensual vigente en la actualidad. Esto es así porque, para hacerse de pesos, la gente no tendrá otro remedio que vender dólares, provocando la caída del dólar “libre” hasta hacerlo converger al MULC. Cuando esto ocurra, el Gobierno estará en condiciones de eliminar el cepo sin que la inflación se acelere y, a partir de ese momento, el crecimiento de la demanda de medios de pago con oferta de pesos constante hará que el sistema financiero empiece a operar mayoritariamente en dólares (dolarización endógena).

Hay varios problemas con el razonamiento anterior, en mi opinión. El primero de ellos es el efecto que la contracción monetaria real adicional tendrá sobre el nivel de actividad económica. El segundo es que la unificación “hacia abajo” del tipo de cambio nominal no resuelve el problema del atraso cambiario o, al menos, el de la percepción que sobre este tema hay en el mercado. El tercero es qué va a pasar cuando el cepo se levante y la tasa de interés real en pesos aumente.

Si el Gobierno levanta el cepo y los agentes económicos piensan que el tipo de cambio unificado está atrasado, la tasa de interés real en pesos va a aumentar debido a la expectativa y el riesgo de devaluación.

Con respecto al primer problema, si bien es bastante probable que la inflación baje más rápido que de otro modo (no tanto por la reducción de la brecha cambiaria, sino por la caída de la oferta real de pesos), es también bastante probable que la baja de la inflación ocurrirá a costa de mayor recesión. La pregunta es: ¿hay margen para esto?

Con respecto al segundo problema, intuyo que el argumento del Gobierno es que el tipo de cambio oficial no está atrasado y cualquier sospecha en ese sentido va a quedar descartada gracias al reforzamiento del ancla monetaria nominal. Lamentablemente, los economistas supuestamente serios sabemos que esto no es así. Que haya o no atraso cambiario no depende de la existencia de un ancla monetaria o cambiaria, sino de variables reales, incluidos los impuestos y regulaciones que determinan el nivel de competitividad externa. Si estos no bajan, el tipo de cambio, tanto nominal como real, debe subir para compensarlo.

Finalmente, el tercer problema se sintetiza diciendo que si el Gobierno levanta el cepo y los agentes económicos piensan que el tipo de cambio unificado está atrasado, la tasa de interés real en pesos va a aumentar debido a la expectativa y el riesgo de devaluación.

La suba de la tasa real de interés en pesos es especialmente preocupante en la Argentina porque, hasta ahora, esta última ha sido artificialmente baja gracias al cepo y porque, además, el grueso de la deuda pública interna está denominado en pesos y en manos de bancos oficiales y privados locales. Esto expone al Gobierno y a los bancos. Al Gobierno, porque un aumento significativo en el costo de servir la deuda en pesos hace más difícil cumplir con la meta de déficit cero y renovar la propia deuda interna. A los bancos, porque la caída en el valor de los títulos públicos resultante del aumento en la tasa de interés compromete la situación patrimonial de los bancos, poniendo a prueba la voluntad del Gobierno de no aumentar la cantidad de dinero para auxiliarlos, lo que convertiría a dicho aumento en una profecía autocumplida.

Finalmente, la idea de que el sistema financiero operará mayoritaria o exclusivamente en dólares a partir de la unificación cambiaria y el levantamiento del cepo porque el peso perderá importancia relativa no es un ningún alivio para los inversores o el Gobierno, porque dolarizar la deuda pública interna que hoy está pesificada en un país sin reservas internacionales aumenta el riesgo de default de la deuda externa y, por lo tanto, la posibilidad de refinanciarla. En tales condiciones, es difícil pensar que la Argentina vaya a recibir las inversiones externas que necesita para crecer.

Dolarizar la deuda pública interna que hoy está pesificada en un país sin reservas internacionales aumenta el riesgo de default de la deuda externa y, por lo tanto, la posibilidad de refinanciarla.

En resumen, la dolarización endógena no es una panacea, sino todo lo contrario. La alternativa es reinstalar la competencia de monedas como la política monetaria a seguir, para lo cual es necesario levantar el cepo cambiario cuanto antes. Esto obviamente implica unificar el tipo de cambio “hacia arriba”, es decir, dejar que el MULC se devalúe hasta encontrar su nivel de equilibrio.

Si bien la unificación hacia arriba va a tener necesariamente un efecto sobre la inflación, dicho efecto será temporario y el ajuste cambiario es necesario para despejar la incertidumbre sobre el valor del peso de aquí hacia adelante y, de ese modo, reducir la tasa de interés y estimular la entrada de capitales. Una vez que esto se haya conseguido, será posible instrumentar el modelo de competencia de monedas declarando al dólar como moneda de curso legal, lo cual, a diferencia de la dolarización endógena, permitirá que la economía se remonetice no solo en dólares sino también en pesos.

Ciertamente, la remonetización en pesos obliga al BCRA a comprar reservas emitiendo pesos. Sin embargo, a diferencia de lo que el Presidente ha expresado al respecto, la emisión de pesos por compra de reservas no es inflacionaria porque, por lo general, es en respuesta al aumento de la demanda de pesos (léase el enfoque monetario de la balanza de pagos producido y difundido internacionalmente por la Universidad de Chicago).

La única excepción a este postulado, que obviamente no tiene relevancia en la Argentina actual, es si la expansión secundaria de dinero a través del crédito doméstico se desboca o sale de control, en cuyo caso hay remedios macroprudenciales que evitan que la economía se recaliente y la inflación aumente, como los encajes marginales y mayores requerimientos de capital a los bancos que utiliza ocasionalmente el Banco de la Reserva del Perú. Mientras tanto, la principal ventaja de la remonetización en pesos es que permite que el Gobierno recaude señoreaje sin producir inflación.

Si bien la unificación hacia arriba va a tener necesariamente un efecto sobre la inflación, dicho efecto será temporario y el ajuste cambiario es necesario para despejar la incertidumbre sobre el valor del peso de aquí hacia adelante

Otra ventaja es la que se deriva de la existencia de un tipo de cambio flexible, que amortigua los efectos de los shocks externos a los que se ven expuestas las economías emergentes como la argentina.

En resumen, hay sobradas razones para preferir la competencia de monedas a la dolarización endógena, como el modelo monetario a seguir en la Argentina. Si para implementarla hace falta interrumpir momentáneamente la reducción monotónica de la inflación, en buena hora. Los beneficios de mediano y largo plazo lo justifican con creces.

El autor fue secretario de Política Económica del actual Ministerio de Economía hasta fines de junio; estudió Economía en la Universidad Nacional de Córdoba e hizo el doctorado en la Universidad de Yale; fue subsecretario de Financiamiento durante la gestión de Domingo Cavallo, trabajó en el Banco Mundial y fue economista jefe para América Latina en Lehman Brothers, Citi Bank y Standard & Poor’s

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análisis

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