El gasto público no le da respiro al Banco Central

En los últimos años, el gasto del sector público nacional creció por encima de los ingresos genuinos, de manera tal que lo que otrora era superávit fue tornándose déficit a partir de 2011. Esta brecha debió ser cubierta de manera creciente con emisión monetaria. De hecho, el actual esquema de financiamiento del sector público tiene un componente no menor de asistencia por parte del Banco Central (BCRA).

Ante tal contexto, resulta relevante hacer uso de un indicador que permita identificar fácilmente el rol del sector público como agente que absorbe moneda en circulación (lo puede hacer si tiene superávit fiscal) o que, por el contrario, genera la necesidad de emitir dinero para su financiamiento (situación deficitaria).

El indicador llamado "contribución del sector público al cambio de la base monetaria" (elaborado por Iaraf desde 2011) cuantifica el efecto del sector público en el comportamiento de la base monetaria.

Para su cálculo se considera, por un lado, el incremento de base monetaria explicado por operaciones entre el BCRA y el sector público, y, por el otro, el incremento que se hubiera observado en la base monetaria sin la participación de la administración estatal (manteniendo los demás factores de explicación constantes). Si el indicador arroja un valor negativo, implica que el sector público actúa de manera opuesta que la política monetaria del BCRA; si el signo es positivo, significa que el sector público actúa en línea con el resto de los factores que modifican la base monetaria y que, por ejemplo ante una expansión monetaria, el sector público genera al BCRA necesidades adicionales de emisión.

En la última década, se identifican claramente tres etapas:

En el período comprendido entre los años 2003 y 2008, el sector público actuó como factor de absorción de base monetaria. Es decir que contribuyó a esterilizar la expansión monetaria que se hacía al comprar los dólares que ingresaban por el superávit comercial. Los años 2004, 2005 y 2008 fueron los de mayor impacto contractivo. La máxima contracción se evidenció en 2005, cuando la acción del sector público hizo que la base monetaria creciera 69% menos de lo que lo hubiera hecho sin su intervención.

El 2009 marca un punto de inflexión, dado que el sector público se convirtió en un factor más de creación monetaria y, a partir de 2010, el Tesoro Nacional comenzó a tener un papel protagónico en la emisión, de tal forma que explica, en promedio, más de la mitad de la creación de pesos. Durante el período que va de 2009 a 2012, el sector público generó al BCRA necesidades adicionales de emisión. El año de mayor expansión fue 2012, período durante el cual la base monetaria creció en $ 84.430 millones (129% más de lo que se hubiera expandido de no mediar los $ 47.495 millones de asistencia al Tesoro).

A partir de 2013, se inicia una nueva etapa, en la que esta situación se agudiza sustancialmente. En efecto, en ese año, la base monetaria se expandió en $ 69.845 millones, mientras que el sector público demandó unos $ 94.082 millones. Es decir, sin mediar el financiamiento al fisco (y si se supone que se mantuvieron constantes los demás factores de explicación de la base monetaria), la base hubiera disminuido en $ 24.237 millones. Este comportamiento comienza a prender luces amarillas en el balance del Central, que se tornan rojas durante 2014.

Pesos y más pesos

De hecho, en lo que va de este año, la base monetaria se expandió en $ 19.412 millones, mientras que la emisión para el sector público ascendió a $ 55.073 millones. Dicho de otro modo: de no ser necesaria la asistencia al fisco, la base monetaria se hubiera contraído en $ 35.661 millones. A pesar de los constantes esfuerzos del Banco Central para esterilizar la emisión monetaria, la acción del sector público hizo que ésta creciera, hecho que no hubiera acontecido sin su intervención. De mantenerse el crecimiento de los niveles de gastos e ingresos, los meses restantes de 2014 mostrarán una mayor necesidad de financiamiento por alrededor de $ 130.000 millones de emisión monetaria para el fisco.

En definitiva, lo relevante más allá de los números es que existe un gran dilema de política económica. Se debe optar entre llevar adelante una política monetaria más laxa (con un intento por dar prioridad a la actividad económica) o combatir la inflación mediante la esterilización de la emisión adicional, debido a las necesidades de financiamiento que le impone el fisco.

En el caso que optase por priorizar la salida de la recesión económica, debería ponerse fin a la astringencia monetaria, pero ello implicaría seguramente un salto adicional en los precios. Por otro lado, si se intentara mantener la emisión en los actuales niveles (en torno a 20% interanual), el BCRA tendría que redoblar sus esfuerzos a fin de esterilizar $ 74.000 millones, que se suman a los vencimientos actuales de Lebacs. Para ello, es muy probable que se vea obligado a incrementar la tasa de interés y, de esa manera, se profundizaría aún más la recesión económica.

La suerte aún no está echada. Lo que sí está claro es que el sector público no le da respiro al Central.

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