El desafío financiero para los próximos años

El Gobierno que asuma en el año que estamos a punto de iniciar enfrentará un fuerte desafío económico. Heredará un déficit fiscal superior a 6% del producto bruto interno (PBI); un gasto primario y una presión tributaria en niveles récord; una inflación de casi 40% en 2014 y expectativas semejantes para 2015, y un tipo de cambio real seriamente atrasado.

Es improbable que se opte por eliminar instantáneamente esos desequilibrios con fuertes ajustes nominales, como devaluación cambiaria o pleno ajuste tarifario.

Para corregir el atraso de variables críticas con ajustes nominales y sin generar inflación, es necesario tener superávit fiscal, mercado cambiario libre, sólida posición de reservas internacionales, superávit en cuenta corriente y un programa monetario con metas de inflación creíbles.

Aunque el nuevo gobierno iniciará sin demora la reversión de los desequilibrios, es previsible que no intente alcanzar el superávit fiscal inmediatamente, por lo que la probabilidad mayor es que sus políticas se apliquen de manera gradual.

Por otra parte, es válido suponer que sí se abandonará el esquema de financiamiento inflacionario y recesivo seguido hasta 2014 (y probablemente también durante 2015), de apelar a recursos del Banco Central, del que se reciben adelantos transitorios, reservas internacionales a cambio de Letras intransferibles en moneda extranjera, y remesas de "utilidades".

Un programa económico con ajuste gradual para llegar a 2019 con un equilibrio fiscal y un digito de inflación, y sin financiamiento inflacionario, requerirá un regreso serio al financiamiento internacional oficial y a los mercados de deuda.

La necesidad de financiamiento acumulada en el período que va de 2016 a 2019 es de 23.000 millones de dólares para el déficit primario y de 31.000 millones de dólares para los intereses. Se suman 54.000 millones de dólares para cubrir el déficit fiscal total.

Por otra parte, sin considerar el Banco Central, los vencimientos de capital alcanzan a 60.000 millones de dólares, una cifra que incluye 7000 millones de dólares de pagos a holdouts (se supone un arreglo con ellos). De modo que las necesidades totales de financiamiento (por el déficit financiero más amortizaciones) del período de 2016 a 2019 suman 114.000 millones de dólares, casi 20% del PBI, una cifra equivalente a la deuda total del Tesoro con el sector privado.

En otros términos, se requiere nuevo financiamiento por 54.000 millones de dólares para cubrir el déficit, y por 60.000 millones de dólares para hacer el roll over de los vencimientos de capital, vía nuevas colocaciones. Aquí se incluyen 19.000 millones de dólares de deuda intrasector público, 15.000 millones de dólares de obligaciones con organismos internacionales, y 26.000 millones de dólares, con acreedores privados.

Es previsible que frente a estas cifras se intente con los entes públicos (y con el Banco Central), el roll over de los vencimientos con nuevas colocaciones, de modo de mantener el total de deuda, sin aumentarla.

Los vencimientos por capital con organismos internacionales suman 15.000 millones de dólares. Es recomendable que se desarrollen proyectos, de manera eficiente y transparente, dadas las enormes deficiencias de infraestructura. Pero nuevos desembolsos de estos organismos, aunque proveen divisas, sólo alivian las necesidades de financiamiento si sustituyen algún gasto público que se haría de todos modos. Y no es siempre así.

Pero aun si los vencimientos de los organismos internacionales se atienden con nuevos desembolsos y se logra el roll over de los vencimientos con entes públicos, resta cubrir 80.000 millones de dólares, y eso es demasiado para apelar exclusivamente a los mercados privados, por lo que será necesario requerir financiamiento del Fondo Monetario Internacional (FMI) y de otras fuentes de fondos oficiales. Y ello es también recomendable para bajar el riesgo país y, de ese modo, obtener el financiamiento privado en condiciones más convenientes.

Las consideraciones anteriores no agotan los desafíos de la política financiera, por varias razones. La primera es la situación del Banco Central. Su activo ha perdido solvencia y liquidez, y su patrimonio se ha visto seriamente afectado por la deuda acumulada del Tesoro, de 50.000 millones de dólares en Letras intransferibles y 28.000 millones en adelantos transitorios. Ambas crecerán en 2015.

Una solución es que el Tesoro entregue bonos de mercado en pesos, a 1 o 2 años por los adelantos transitorios, y en dólares a 5 y 10 años por las Letras intransferibles. A medida que el riesgo país se reduzca y el mercado para deuda argentina se normalice, el Banco Central podrá vender esos títulos en el mercado. La venta de los títulos en pesos y su efecto de absorción facilitará, a su vez, que el Banco Central pueda cancelar gradualmente parte de la deuda por Lebac.

El programa financiero del nuevo gobierno deberá prever también la necesidad de fondos para los cupones PBI, para fortalecer la situación financiera de la Anses y para atender los juicios que se pierdan en el Ciadi y en cualquier otro foro internacional en el que haya riesgos de fallos adversos.

La normalización de la situación financiera del Tesoro comenzará inmediatamente con la nueva administración, pero llevará por lo menos dos períodos presidenciales alcanzar una situación de razonable equilibrio y solvencia.

El autor es economista y ex gerente general del Banco Central

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