El aumento del crédito al sector privado favorece la reactivación económica, pero le pone piso a la inflación

En los nueve meses que transcurrieron desde que Javier Milei asumió la Presidencia, la inflación primero saltó bruscamente debido a la devaluación y a la eliminación de los controles de precios, pero luego descendió rápidamente desde el 25,5% mensual de diciembre al 4% de julio. Como agosto pinta para otro 4%, la pregunta que todos nos hacemos es si la inflación va a seguir bajando o quedará estancada en el nivel actual.

El relevamiento de expectativas de mercado (REM) espera que la inflación de los próximos 12 meses sea 53,7%, equivalente a 3,7% mensual. Es razonable que así sea porque, por un lado, hay presiones inflacionarias derivadas de aumentos discretos en tarifas y salarios y, por el otro, la política monetaria se ha vuelto más laxa. En sentido contrario, juega la reducción del impuesto PAIS, pero este es un efecto de una vez que disminuye el costo de los insumos y bienes importados y sustitutos de importaciones, pero no afecta la inflación de manera permanente.

El Gobierno argumenta que, así como el mercado se equivocó antes, lo mismo va a pasar ahora. Pero entre el antes y el ahora, hay una diferencia importante. Entre enero y mayo, la inflación bajó más rápidamente que lo que el mercado esperaba no solo porque, desafiando las expectativas, el Banco Central (BCRA) mantuvo férreamente el crawling peg de 2% mensual que había anunciado, sino también porque la contracción monetaria fue más fuerte que la que los agentes económicos percibían como factible o practicable.

Si comparamos abril de 2024 con noviembre de 2023, todos los agregados monetarios de la Argentina sufrieron una caída real muy significativa. La base monetaria real bajó 21%, la oferta real de medios de pago (M2 dividido por el IPC) bajó 30% y el crédito real al sector privado lo hizo aún más: 34%.

Esto ocurrió no solamente porque el BCRA dejó de emitir para financiar al Tesoro, sino también porque esterilizó prácticamente toda la expansión monetaria resultante de las compras netas de divisas al sector privado que hubo en los primeros meses mediante la colocación de deuda pública (pases y letras del Tesoro) y la venta de divisas al Tesoro para afrontar los pagos de la deuda externa. La consecuencia fue un pass-through de la devaluación de diciembre mucho más acotado que el que la evidencia empírica hacía suponer. Pero esto no fue gratis, ya que sumió a la economía en una profunda recesión.

Sin embargo, en mayo, la política monetaria tuvo un punto de inflexión importante, y tanto la base monetaria como la oferta de medios de pago y el crédito al sector privado comenzaron a crecer aceleradamente. La base monetaria lo hizo al 51% entre abril y agosto, mientras que M2 y el crédito al sector privado lo hicieron al 24% y 45%, respectivamente. Estamos hablando de incrementos reales, es decir, por encima de la inflación acumulada. ¿Cómo se explica algo así siendo que, además de no financiar al Tesoro, el BCRA dejó de comprarle divisas al sector privado en promedio en los últimos cuatro meses?

La razón es que, para evitar que la rentabilidad de los bancos disminuyera debido a las bajas tasas de interés que el Gobierno paga sobre su deuda, el BCRA los autorizó a aumentar sus préstamos al sector privado. Para lo cual, los bancos deshicieron pases por un monto mayor que las letras del Tesoro (LEFI y Lecap) que el Gobierno les obliga a comprar como parte del proceso de “limpieza” del balance del BCRA.

La recuperación del crédito interno, que se agrega a la suba del salario real y, en menor medida, a la del poder adquisitivo de las jubilaciones, es una buena noticia para la economía real. Hace unos días, llevó al ministro de Economía a decir, aunque con un optimismo bastante exagerado, que “se puede crecer con cepo”. Pero, si bien esto es parcialmente cierto, la otra cara de la moneda es que la falta de un control monetario más estricto conspira contra el objetivo de seguir bajando la inflación, sobre todo cuando aún existen inflación reprimida (tarifas), costos de producción a la suba (salarios) y percepción generalizada de atraso cambiario que anticipa inflación futura.

En este contexto, la expansión del crédito interno al sector privado, por más que sea desde niveles muy bajos, facilita el acomodamiento de las presiones inflacionarias convirtiéndolas en permanentes o, al menos, en más persistentes que de otro modo. Es posible que las autoridades no compartan esta opinión porque, al final de cuentas, el crédito al sector privado, a diferencia del financiamiento monetario al Gobierno, estimula la oferta de bienes y servicios.

Sin embargo, esto no es necesariamente así por dos motivos. En primer lugar, el estímulo a la demanda real generalmente precede al estímulo a la oferta. En segundo lugar, y tal vez más importante, el efecto de la expansión monetaria y crediticia sobre la inflación es mayor cuando ocurre en condiciones de represión financiera y el que lo fogonea es el propio Gobierno. Distinto sería el caso si la expansión ocurriera como consecuencia de entradas de capital voluntarias atraídas por la confianza, el sistema financiero operara sin restricciones y el tipo de cambio fuera único y libre porque, en esas condiciones, la moneda local se apreciaría y la inflación disminuiría.

Lo anterior es importante porque, hasta ahora, la estrategia del Gobierno ha sido domar a la inflación como condición necesaria para que la economía crezca sin prestarle demasiada atención a lo que ocurre durante la transición. La pregunta es si el Gobierno está dispuesto a abortar la incipiente recuperación real que estamos viendo con el objeto de evitar que la desinflación se estanque. Hacerlo obligaría al BCRA a aumentar la tasa de interés de referencia para que las otras tasas suban o, alternativamente, restringir la oferta de crédito al sector privado, que equivale a pedirles a los bancos que sigan financiando al Tesoro a tasas bajas. Ninguna de estas medidas es fácil de implementar porque ambas son incompatibles con el triple objetivo de facilitar la reactivación económica para mejorar la confianza, refinanciar la deuda pública lo menos onerosamente posible y preservar la salud patrimonial de los bancos. Cómo el Gobierno hará para salir de esta encrucijada es un misterio que se irá develando a medida que pase el tiempo.

El autor fue secretario de Política Económica del actual Ministerio de Economía hasta fines de junio; estudió Economía en la Universidad Nacional de Córdoba e hizo el doctorado en la Universidad de Yale; fue subsecretario de Financiamiento durante la gestión de Domingo Cavallo, trabajó en el Banco Mundial y fue economista jefe para América Latina en Lehman Brothers, Citi Bank y Standard & Poor’s

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