“El atraso cambiario, como lo fiscal, llegó para quedarse”

“El marco de los negocios va a cambiar por completo”, sentencia Juan Pablo Ronderos, socio fundador de la consultora MAP, como síntesis de las transformaciones que están acelerando a partir de la estabilización de la economía y el impulso desregulador que lleva adelante el Gobierno. En una entrevista con La Nación, el economista elogió el trabajo del equipo económico en materia fiscal y monetaria y dijo que se logró una “volatilidad contenida”. Cree, como muchos de sus colegas, que hay atraso cambiario, pero advierte que habrá que convivir con esa realidad en los próximos años.

– ¿Cómo evalúa este momento? ¿Era imaginable este escenario un año atrás?

– Era imposible entender un año atrás lo que iban a hacer, pero conceptualmente fueron más o menos hacia donde creíamos que iban a ir. Lo fiscal como el corazón del programa, y en lo monetario [N. de R: por la deuda en pesos] les decíamos a nuestros clientes que no iban a ir por un Plan Bonex ni por un reperfilamiento. Salió bien. En lo cambiario es donde hay mayores diferencias entre lo que imaginábamos y lo que pasó, y seguimos pensando que es la parte más floja e inconsistente del programa.

– ¿No creían que el Gobierno iba a poder sostener la regla de la devaluación del 2% mensual?

– No pensábamos que iban a sostener la regla del crawling peg. Nos sigue pareciendo innecesario, pero ya asumimos que es así. Nos parece la parte más arriesgada del plan. Pero más allá de que no esperábamos ese resultado en lo cambiario, hay que reconocerle al equipo económico la valentía y la inteligencia de hacer lo que hicieron e implementarlo.

– ¿La valentía por el recorte fiscal?

– La valentía por el recorte fiscal y por tomar medidas difíciles, como lo que hicieron con los pasivos remunerados [el desarme de la deuda de las Leliq], una apuesta muy arriesgada. Son cosas que no eran nada fáciles. Nos sacamos el sombrero por la inteligencia con la que manejaron los primeros meses.

Volviendo a cómo estamos hoy, el equipo económico se ganó lo que llamamos “volatilidad contenida”. ¿Por qué volatilidad? Porque seguimos teniendo 700/800 puntos de riesgo país. Estamos mucho mejor que hace un año, cuando había 2600, pero seguimos en 700. No podemos decir que eso es estabilidad. La inflación está entre 2 y 3%, y también es una gran noticia que se la ganó el equipo económico, pero tampoco estamos en el camino de la estabilización completa.

– ¿Por qué cree que es “contenida” esa volatilidad?

– Porque esto vino para quedarse. No es un “veranito”, como ven algunos. Al haber trabajado en lo fiscal y lo monetario, el equipo económico manejó muy bien la parte de los pesos. Ha logrado que el mercado termine creyendo que van a faltar pesos, y no por un tiempo, sino en forma sustentable. Eso vino muy bien. Donde falta trabajar ahora es en la parte de los dólares. Pero en las últimas semanas el equipo económico empezó a hablar del FMI, de colocación de deuda, del cepo… Es la primera vez que tenemos un poco más claro el camino para salir del cepo. El Presidente dio mayor precisión al respecto. Desde nuestro punto de vista, no es una coincidencia que el rally de los activos argentinos haya acelerado justo en estas semanas. Es porque empezaron a hablar de dónde vendrán los dólares.

– ¿Ve consolidado el frente fiscal, aun cuando desaparece el impuesto PAIS?

– Sí. El equipo económico ha demostrado que los números los encuentra. Tiene lugares donde puede ir a buscar esa plata. Y, además, con el respaldo de la política detrás. Lo más importante que dijo Milei cuando presentó el proyecto de presupuesto fue: el déficit no lo negocio. Si tenés un presidente que está dispuesto a pagar el costo político del ajuste y de sostener esos números, no sé cuántos ministros tuvieron esa posibilidad. Lo fiscal vino para quedarse.

– Vamos ahora a la parte más inconsistente del plan, según dijo antes: ¿hay atraso cambiario?

– Es una discusión de economistas. Estoy convencido de que hay atraso. Después veamos si mucho o poco. Cuando hablamos con los clientes, les damos ejemplos muy sencillos: si el paso Cristo Redentor tiene filas y filas de argentinos para ir a comprar a Chile, o si todos están mirando Brasil para irse de vacaciones, hay atraso. Ya pasó varias veces. Si nos ponemos más sofisticados, el tipo de cambio real multilateral, hoy, está 35% por debajo del promedio histórico. ¿Es mucho, es poco? No sé, pero es un dato. Otro: el tipo de cambio ajustado por inflación estará 10% por debajo del promedio de 2016. Los datos son datos. Para mí, significa atraso cambiario, pero llegó para quedarse.

– Ese atraso, más la perspectiva de un aumento de la demanda de importaciones, ¿puede hacer que falten dólares?

– Antes de la elección, sin saber que iba a ganar Milei, ya les decíamos a los clientes que el marco de los negocios en la Argentina iba a cambiar por completo, como pasó en 2001, o con el inicio de la convertibilidad. Entre esas cosas, creíamos que íbamos a un escenario de tipo de cambio apreciado. No pensábamos que iba a pasar tan rápido. Pero sí sabíamos que, a mediano plazo, a partir de 2026, la Argentina va hacia ese lugar. Vaca Muerta ya es una realidad, y la minería, sobre todo el cobre, también aportará. A partir de 2028, Vaca Muerta aportará una cosecha más [en términos de dólares] y el cobre, si se activan dos proyectos, otro tanto desde 2030. Estructuralmente, la restricción externa que siempre discute la Argentina no va a existir. La Argentina generará dólares y vamos a un tipo de cambio apreciado. Habrá que trabajar en un escenario en el que la competitividad no vendrá por devaluación ni por un tipo de cambio alto. Lo que no vimos es que ese problema iba a empezar en 2024.

– ¿Cómo se financia “ese puente” hasta 2026?

– Vaca Muerta está acelerando más rápido de lo que se esperaba. Estuve en Neuquén hace dos semanas: es otro mundo. No hay dudas de que la curva es para arriba. Lo segundo que está ocurriendo es que la estabilización macro también acelera decisiones de proyectos, como los del cobre. El puente es más corto. Igual, el año que viene tenemos atraso cambiario y sin reservas netas, así que la duda está. Lo que creemos es que hay dólares, y muchos, para una Argentina estabilizada sin cepo, por lo que el driver para el año que viene es el cepo.

–¿Por qué?

– Si vemos los dólares financieros, más allá del carry trade, esos dólares para comprar activos argentinos están. Y en la economía real hay dos canales. Las colocaciones de Obligaciones Negociables (ON) de empresas argentinas en Nueva York tienen rendimientos de entre 6 y 8%. Es un buen momento para ir a buscar plata. Dinero para financiar buenas empresas con buenos proyectos y buenos perfiles hay. Y existen muchas empresas con buenos proyectos y perfiles. Después están las inversiones greenfield [proyectos desde cero], que demoran más, pero el RIGI y la estabilización acelerarán decisiones. En los tres niveles, los dólares van a aparecer.

–¿Y sin cepo?

– Salir del cepo es un tema de flujo, necesitás que se igualen la oferta y la demanda, pero también es una cuestión de stock. No creo que ningún policy maker se atreva a salir del cepo si no tiene reservas para intervenir en el Banco Central. Lo importante son las reservas netas.

– Ahí entra un acuerdo con el FMI.

– Sí, creemos que un acuerdo con el Fondo, o alguna colocación de deuda aunque el ministro (Luis Caputo) salió a negar que esté buscando, pueden aportar. Si se sale del cepo y el riesgo país baja a niveles de 6/8% en Nueva York, se puede colocar deuda. Y con algunos sectores exportadores se puede negociar no el flujo, sino el stock, que liquiden algo contra un bono, por ejemplo. Si el Gobierno junta unos 15.000 o 20.000 millones de dólares, se puede animar a salir.

– ¿Debería ser en el primer trimestre del año?

– En nuestro escenario para los clientes, nosotros lo tenemos contemplado para marzo.

–¿Cómo sería esa salida? ¿Las empresas podrían girar dividendos, por ejemplo?

–Imagino una salida para los flujos, no para los balances anteriores. Con lo anterior, veo una negociación como se dio con la deuda comercial [el bono Bopreal]. En 2016, con la apertura del cepo [durante el gobierno de Mauricio Macri], también se negociaron las utilidades y dividendos con un cronograma de salida.

– Volviendo al tipo de cambio, varios economistas formulan advertencias por la suba de costos en dólares e insisten en que sería preferible hacer ahora una corrección cambiaria para luego crecer más. ¿Qué opina?

– En la teoría coincido con mis colegas, pero una cosa es lo que pienso y la otra, lo que creo que va a pasar. El Gobierno va a intentar mantener el crawling peg y levantar el cepo. Después de la salida del cepo, quizás también mantenga el crawling y no vaya a una flotación.

– ¿Qué escenario abre eso, en términos productivos y de competitividad?

– Es más profundo que eso. Cambiarán las condiciones y el mapa de los negocios. Lo que estamos viendo (y vamos a ver más aceleradamente) es un nuevo reparto de ganadores y perdedores, pero no solo sectorial, sino de modelos de negocios. En sectores ganadores, podemos llegar a ver empresas que siguen haciendo lo mismo, “no la ven”, y pierden. Y en sectores perdedores, con menor probabilidad, empresas que ven cómo son los nuevos modelos y pasan a ganar. Está cambiando el escenario macro, el del costo argentino y el marco específico de cada mercado, con la desregulación. Todavía no sabemos dónde termina el cambio, de modo que la revisión de los modelos de negocios está viva.

Es cierto lo del atraso cambiario y es cierto que complica mucho, pero también es cierto que en los momentos en que se devaluó el pass through (el traslado a precios) fue muy rápido. La competitividad vía tipo de cambio no puede ser la única salvación. Hoy los modelos de negocios están muy atrasados respecto de las buenas formas en el exterior. Hasta las multinacionales tienen un gap tecnológico y productivo con otras filiales.

–¿A qué se debe?

– La respuesta es porque en los últimos 15 años se hicieron negocios de otra manera en la Argentina. Con una inflación del 100%, los problemas de productividad se barrieron bajo la alfombra. Mientras había buenos márgenes, todo seguía. Eso terminó. Por ejemplo, hay industrias que deberán especializarse en un solo producto para el mercado local y para exportar, y tendrán que traer el resto de su línea importada. Es uno de los cambios que pueden verse. La hiperinflación regulatoria en la Argentina no podía seguir.

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