El acuerdo con el FMI no despejó todas las incógnitas del programa económico

Tras el éxito inicial de la devaluación implementada por el equipo económico el 13 de diciembre, que hizo desplomar la brecha cambiaria de 186% a 13% en pocos días, y que le permitió al Banco Central (BCRA) comprar US$2869 millones en el mercado cambiario hasta fines de 2023, las señales de alarma se volvieron a encender en el mercado.

La brecha entre el Contado con Liqui (CCL) y el dólar oficial saltó de 13% el 27 de diciembre a 18% el 28, y sin parar de subir, llegó a 48% el 10 de enero. La disparada, que muchos esperábamos no ahora sino para mediados de febrero, cuando la demanda de dinero suele mermar al finalizar las vacaciones, tuvo varias causas. La primera es que algunos importadores, desesperados y aprovechando la reducción de la brecha cambiaria, se lanzaron a pagar a sus proveedores comprando dólares en el mercado del CCL, directamente o, más comúnmente, vía terceros. La segunda es que las dos primeras licitaciones semanales del Bopreal, el bono en dólares que ofreció el BCRA para los importadores con deudas, fracasaron: solo se pudieron emitir US$117 millones. El mercado percibió que esa liquidez en pesos que el BCRA quería eliminar con el bono no desaparecería tan fácilmente.

La tercera razón es que la herencia del gobierno anterior tenía escondida una bomba poco percibida por el público, las Lediv, que están teniendo que ser monetizadas por el Gobierno. Estas letras o bonos de corto plazo atadas al tipo de cambio oficial (traduzco para los kirchneristas: un seguro de cambio), que ofreció el BCRA, se mantuvieron en cerca de US$2000 millones desde mediados de 2023 hasta principios de octubre. Para el final del mandato de Sergio Massa llegaron a casi US$5100 millones. Al 9 de enero habían caído a US$2854 millones y, para pagarlas, el BCRA tuvo que emitir más de 1,5 billones de pesos, los que pasó a esterilizar con pases pasivos (sucesores de las Leliq). Es decir, la rueda de la emisión no se paró con el nuevo gobierno, no porque no quisiera, sino porque tuvo que honrar contratos.

La cuarta razón, pero quizás la principal, es lo que parecería un intento deliberado del Gobierno por licuar los activos en pesos para, así, limpiar el balance del Banco Central. Esta entidad bajó la tasa de interés tras la devaluación, llevando la de depósitos de 11,1% a 9,2% mensual. No queda claro si el objetivo es que los depósitos se licúen para que los bancos devuelvan al BCRA las Leliq o los pases pasivos que tenían como contrapartida, o si, por el contrario, las autoridades económicas estimaban que esa tasa sería suficiente para que los depositantes mantuvieran sus ahorros en el sistema financiero local en pesos, ya que, si bien es menor que la inflación esperada, es mayor que el 2% de depreciación mensual anunciado para el dólar oficial.

Lo cierto es que el esquema monetario y cambiario dejó a empresas e individuos sin formas de proteger sus activos en pesos. El Banco Central hizo más difícil invertir en depósitos ajustados por inflación, alargando el plazo mínimo de 90 a 180 días. Además, los bonos que ajustan por inflación pagaron por momentos inflación menos 40%. Es decir, sin poder cubrirse, las empresas pagaron todo lo que pudieron y los destinatarios finales de los pesos terminaron comprando dólares también para cubrirse, con lo que el peso se depreció un 32% entre el 27 de diciembre y el 10 de enero en el mercado paralelo. El resultado fue que la tasa de interés de un depósito a plazo fijo colocado posdevaluación fue muy inferior a la tasa de depreciación del peso en el mercado paralelo.

No sorprende que los depósitos en pesos del sector privado aumentaron un 10% en términos nominales en diciembre, muy por debajo de la tasa de inflación, y que los depósitos a plazo fijo cayeron un 3,5%.

Al mismo tiempo, la falta de acceso al financiamiento internacional hizo que el Gobierno le colocara al BCRA una Letra Intransferible en dólares, básicamente un pagaré sin fondos, por US$3200 millones, que se usarían para pagar vencimientos de deuda en enero, que incluyen US$1550 millones de los bonos en dólares y US$1900 millones al FMI. Es decir, las reservas que el BCRA compraba por una ventanilla las entregaba al Gobierno por la otra. Además, el Gobierno empezaba a enfrentar problemas tanto judiciales como legislativos para avanzar con su ambiciosa agenda de reformas estructurales. Esta dinámica hacía que las negociaciones con el FMI fueran acuciantes.

El miércoles el ministro de Economía, Luis Caputo, anunció, con el presidente del Banco Central, Santiago Bausili, que se llegó a un entendimiento con el staff del Fondo para la séptima revisión del programa de Facilidades Extendidas. Este resultado fue bienvenido por el mercado.

El FMI desembolsará US$4700 millones, más que los US$3300 millones que habrían correspondido al desembolso de diciembre. Pero no se trata de dinero fresco, sino de un adelantamiento de pagos.

Caputo dijo que el monto era igual a la suma de los pagos de amortización adeudados al FMI por diciembre, enero y abril. Las metas fiscales y de acumulación de reservas para 2024 se reformularon y contemplan un superávit primario del 2% del PBI, desde un déficit primario de 0,9% en el programa original, y una acumulación de reservas de US$7300 millones durante 2024.

Lo que el acuerdo con el FMI no despejó es la incertidumbre sobre el esquema monetario y sobre los objetivos últimos del programa económico. Bausili dijo en la conferencia del miércoles que no hay meta de inflación ni de agregados monetarios. Es muy difícil evaluar un plan económico cuyo objetivo desconocemos. ¿Es el objetivo final dolarizar la economía? El jueves, el presidente Javier Milei dijo que “tarde o temprano voy a cerrar el Banco Central”. O, complementariamente, ¿es el objetivo de esta parte inicial del programa licuar las Leliq y los otros pasivos remunerados del Banco Central? O, alternativamente, ¿se trata de la primera etapa de un clásico plan de estabilización?

Si el objetivo es licuar, el programa enfrentará un problema relativamente rápido. La licuación, por definición, implica mantener la tasa de interés por debajo de la que haría que las personas y empresas se sientan cómodas con sus inversiones en pesos, lo que implica que la inflación será mayor en los próximos meses que en la alternativa en la cual el Gobierno no hubiese partido del supuesto, en mi opinión erróneo, de que tenía que hacer algo rápido para eliminar las Leliq.

Con tasas de inflación más altas, la devaluación de diciembre se quedará corta en pocos meses. El mercado esperará una nueva devaluación y la brecha cambiaria seguirá bajo presión. Si, además, el público percibe que el objetivo final es la dolarización, continuará huyendo de los activos en pesos, puesto que una dolarización sin dólares implica un tipo de cambio mucho más alto.

Si el objetivo es la estabilización de la economía, la métrica cambia. El Gobierno festejó que la inflación de diciembre fue del 25.5%, comparándola con un hipotético 45% que nadie, excepto ellos, tenía en la cabeza. Ciertamente el pass-through fue mucho menor que en las devaluaciones recientes. Pero, antes de festejar, habría que ver cuál es el nivel de recesión registrado en diciembre. Los datos parciales son preocupantes. Las ventas minoristas se desplomaron un 13,7% interanual, algo que se compara con caídas menores al 3% interanual, en promedio, de los meses previos; el despacho de cemento cayó un 12,9%, y la venta de autos un 25,9%.

Más genéricamente, si estamos ante un intento de estabilización y no ante un intento de licuación o pre-dolarización, el programa debería venir con dos tipos de medidas adicionales. En primer lugar, se debería ampliar el uso de instrumentos que permitan proteger los ahorros, en lugar de limitarlos. Cuanta menos protección tengan los inversores en instrumentos financieros ligados a la inflación, más irán esos pesos a comprar dólares. En segundo lugar, pero mucho más relevante aun, es importante implementar procesos y medidas que permitan coordinar el esfuerzo desinflacionario, como hicieron todos los procesos de exitosos en el mundo. Un gran problema de las estabilizaciones es que los bancos centrales tienen poca credibilidad, lo que se ve agravado en el caso del gobierno de Milei por la patente dependencia del BCRA del Ministerio de Economía. Ante la falta de credibilidad, el proceso de fijación de precios se vuelve más complejo y los agentes económicos tienden a confundir ajustes de precios relativos con inflación generalizada: sube el gas o la nafta, y subo el precio de mi producto o servicio porque pienso que todo está subiendo. La inercia inflacionaria es muy fuerte en este contexto.

El programa tiene un par de anclas para intentar solucionar este problema de coordinación, pero uno es insuficiente y el otro tiene sus inconvenientes. Primero está el ancla cambiaria. Pero, como argumenté más arriba, tiene las patas cortas, porque el mercado espera una devaluación en pocos meses. El segundo es el ajuste fiscal, pero tiene el problema de que genera recesión. En síntesis, cuantos menos mecanismos adicionales de coordinación de expectativas haya, mayor será la recesión necesaria para bajar la inflación, para disminuir la capacidad de las empresas de pasar los aumentos de costos a los precios. La muestra está en los datos de diciembre. O en la baja inflación después de la devaluación de 2002, de solo un 41%, pero en el contexto de un desplome de la actividad y de un desempleo récord.

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