El juego de las tasas: efectos del costo financiero en la economía real

Pendientes del termómetro que marca la inflación y tratando de cubrir varios frentes al mismo tiempo con una sábana que se siente corta, el Banco Central pisó el freno en la baja sostenida que venía convalidando en las tasas de interés de referencia a través de la licitación de las Leliq. Y el tipo de cambio no tardó en salir del adormecimiento: rebotó en la semana hacia arriba por primera vez en el año.

¿Qué significa esto para la economía argentina y para los esperados indicios de recuperación? Hay coincidencia entre economistas y analistas financieros en que la tasa de interés, si bien en niveles aún muy elevados, testea los mínimos posibles y en los próximos meses se verá un comportamiento de esta variable del tipo serrucho, con algunas subas y algunas bajas, pero sin perforar un piso que se ubica en torno a 45% anual. La inflación proyectada -una variable que no cede- es el límite.

Gabriel Basaluzzo, economista y director de la Licenciatura en Finanzas de la Universidad de San Andrés, apunta a la velocidad y al timing: "Con los niveles esperados de inflación la baja de tasas fue demasiado rápida y eso motivó un desarme de las posiciones de carry trade. La demanda de pesos se está debilitando aún más en términos relativos, porque es débil por naturaleza, y el refugio es el dólar ".

Lo importante hoy es que el Banco Central, "que tiene reservas suficientes y margen para dejar correr el dólar, mantenga una relativa contención del tipo de cambio. No me refiero a mantenerlo quieto, sino a que permanezca en su sendero de equilibrio, que es al alza, pero con una volatilidad baja, clave para evitar el impacto que los shocks sobre la divisa tienen sobre los precios y los salarios, dada la matriz productiva argentina", define Basaluzzo.

Con menor retribución o atractivo por quedarse en pesos, la demanda de dólares se activó en el mercado y ubicó la divisa más hacia el centro y ya no en el piso de la zona de no intervención (que el viernes último fue de entre $38,453 y $49,763).

"Las tasas de interés son un indicador importante, pero no el más importante en términos de generación o recuperación de la actividad económica", dice Miguel Ángel Kiguel, director de EconViews. Subraya que en "la Argentina, por su historia de volatilidad cambiaria y de riesgo país elevado, la estabilidad del tipo de cambio pesa más que otras variables en la actividad en su conjunto". Y agrega: "Creo que las tasas bajaron muy rápido y encontraron en los niveles actuales su piso, incluso podrían llegar a subir un poco. Para ver nuevos recortes de tasa habrá que esperar a que la inflación caiga de verdad, a niveles inferiores al 2% mensual... Y para eso aún falta".

El tablero de juego se replanteó. Las variables nominales -inflación, tasa de interés y tipo de cambio- corrigen rumbo y velocidad. Y la economía toma nota.

"Creemos que en diciembre/enero la economía tocó su piso, y ahora va a pasar un período de transición antes de poder mostrar una recuperación que se estaría viendo a partir de fines de abril o mayo", calibra Fausto Spotorno, director del Centro de Estudios Económicos de Orlando Ferreres & Asociados. "El movimiento de la economía depende de un conjunto de variables y no solo de una, como la tasa de interés. Para el segundo semestre, el tipo de cambio un poco más alto, los resultados de la balanza de pagos con menor déficit y el aporte del campo serán shocks positivos. Si a eso se le puede sumar un freno a las expectativas de inflación, lentamente se empezará a ver recuperación", analiza.

Pero la transición no está libre de estrés. La baja iniciada en las tasas de interés, clave para dar oxígeno a la actividad productiva y especialmente al segmento de pequeñas y medianas empresas (pymes) que no tienen ni espaldas ni modo de financiar su capital de trabajo, se topó primero con una inflación mensual de 2,9% en enero, que repetiría número en febrero y, acto seguido, con la suba del tipo de cambio. Recalculando.

El dólar fue a testear los $41 y obligó al Banco Central a tocar al alza en más de una oportunidad la tasa de interés en la subasta de las Leliq, como señal de prudencia al mercado. Los especialistas la ven estabilizarse por un tiempo en estos niveles, en torno a 46%. El máximo había sido en octubre, por encima de 70%.

"El impacto de la reducción de casi 30 puntos en los niveles de tasa de interés, desde el máximo de 73% de octubre, va a ir sintiéndose en la economía en los próximos meses, vía financiación al consumo; las empresas van a poder estar más al día con los sueldos y con el pago a proveedores, lo cual ayuda a aceitar la economía", apunta Kiguel.

Por ahora, indicios

El economista pone una cuota de optimismo: "Empieza a verse algo más de actividad; la tendencia no es clara, pero hay algunos indicios de que el consumo masivo podría empezar a recuperarse lentamente".

"En la Argentina, dada la baja profundidad del sistema financiero, el canal de transmisión a la economía real tiende a ser menos potente que en otros países. No obstante, la reducción de la tasa de interés permitirá quitar presión en ciertas cadenas de pago y alivianar las necesidades de capital de trabajo de corto plazo, sobre todo de las pymes", explica José Segura, economista jefe de PwC Argentina.

Desde el banco ICBC remarcan que las tasas podrían haber llegado a un nivel estable, aunque ven difícil pronosticar un valor futuro en un año electoral. "Las pymes necesitan financiarse, pero, además de la tasa de interés, factores como certidumbre y estabilidad económica son importantes", dicen. Una reactivación de la demanda de créditos "se verá inicialmente entre los exportadores, algunas economías regionales ligadas al agro y alguna industria que sustituya importaciones. Es posible que cuando el escenario electoral esté más claro, y si el contexto macroeconómico nacional e internacional acompaña con estabilidad, veamos señales de reactivación en préstamos de más largo plazo".

"Si no hay ruidos para la economía derivados de la política en un año electoral, ya para el segundo trimestre se comenzarían a ver algunas reacciones favorables por la baja de tasas de interés. Pero será un proceso lento, por el año electoral y porque está claro que la política monetaria seguirá siendo restrictiva, por el acuerdo con el FMI y por el 'susto' del año pasado", analiza Marcelo Capello, economista del Ieral.

Los últimos datos relevados por la Unión Industrial (UIA) van en sentido también de esperar un despegue suave y lento, muy lento. Después de reportar una caída de la industria de 3,4% en 2018, la proyección indica que puede esperarse "un primer semestre en el que persista la caída de la actividad, con una recuperación relativa hacia la segunda parte del año, en gran medida por la baja base de comparación y una tibia recuperación del consumo y el crédito". La estimación para 2019 es de una caída de la industria de entre 2%/2,5%, que dependerá de varios factores: la recuperación de Brasil, la reactivación del consumo, el crédito y la evolución de los costos industriales.

"La baja de tasas de las Leliq se transfirió a otras del sistema, la de adelantos en cuenta corriente bajó de 70% a niveles de 50%, la tasa Badlar (referencia para plazos fijos mayoristas), se acomodó en torno a 38% y aunque siguen siendo altas, de a poco eso empezará a impactar en la economía real. La velocidad va a depender mucho del clima electoral un ítem que aún tiene un gran signo de interrogación", analiza Camilo Tiscornia, economista socio de C&T Asesores Económicos.

Según el economista, "el Banco Central tienen que estar muy concentrado en controlar la inflación. La tasa de interés no es el único punto que puede jugar a favor de la actividad. Impactará la recuperación de la cosecha, que ya es un hecho. Lo mismo que el tipo de cambio competitivo para que las empresas exporten y la recomposición del salario. No podemos esperar un boom de consumo ni de reactivación, pero sí se revertiría la tendencia".

La posibilidad de que el salario recupere poder adquisitivo es clave para la reactivación del consumo, pieza fundamental para que la rueda gire. Si se le suma financiación, el impulso puede ser mayor.

"Deberíamos esperar que la reactivación de la economía real responda en mayor medida a una recuperación parcial del poder adquisitivo, y para ello es fundamental la estabilidad cambiaria y el control de la inflación. Es probable que esta mejora en la actividad económica se empiece a vislumbrar hacia el segundo trimestre, en sectores y regiones puntuales, principalmente en los relacionados con el agro y las economías regionales del interior del país", proyecta Segura, de PwC.

"La baja de las tasas de interés viene bien para todas las actividades, pero especialmente para las que dependen más del financiamiento o venden a plazos más largos. Primero podrá verse algún financiamiento para ventas a corto plazo y, luego, para más largo plazo", dice Capello. "Si vuelven a tomar protagonismo las ventas con tarjeta en cuotas sin interés, textiles y electrodomésticos se beneficiarán y, en alguna medida, el consumo en general", resume.

Segura destaca que "la recuperación del crédito será un proceso lento, tanto para las empresas como para las personas, vinculado a la consolidación de un régimen cambiario y monetario que sea sustentable en el largo plazo y que baje de manera efectiva la inflación".

Para ver una recuperación en las líneas de financiamiento de más largo plazo para empresas e individuos, "los tiempos de recuperación podrían ser más largos, ya que hay factores estructurales que inciden negativamente. Para las personas, las líneas hipotecarias tuvieron un auge en 2017 y parte de 2018, y difícilmente vuelva a haber tasas de crecimiento significativas en el corto plazo, ya que los inmuebles han ajustado poco (o casi nada) sus valores en dólares, mientras que los ingresos reales se han visto disminuidos", postula el economista de PwC.

Planes de largo plazo por ahora no entran en el horizonte corporativo. "Las empresas tienen capacidad ociosa, no tienen necesidad de invertir en forma urgente, salvo algunos sectores, y menos con tasas de interés en dólares altas, porque el riesgo país es alto", interpreta Spotorno.

Según la visión de Segura, "para los proyectos que requieren financiamiento internacional la demanda de crédito será acotada, en la medida en que la prima de riesgo país no muestre una baja significativa que haga que la tasa de retorno esperada de los proyectos resulte atractiva, a un costo financiero razonable".

Para las empresas, la aguja que marca los planes de inversión y el costo para endeudarse en dólares a largo plazo es la del riesgo país. Ese marcador está demasiado alto: encima de los 700 puntos. En Brasil camina por debajo de los 250 puntos.

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