Daniel Artana: “Los dólares siempre aparecen; la pregunta es si es por las buenas o por las malas”
El economista jefe de FIEL advirtió sobre la dinámica que muestran las reservas del Banco Central y el tipo de cambio oficial y dice que la clave es si las divisas podrán conseguirse por la vía de más exportaciones o del financiamiento
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LA NACIONEsteban Lafuente
Es economista graduado en 1980 en la Universidad Nacional de La Plata (UNLP); en 1988 completó su doctorado en la Universidad de California en Los Angeles (UCLA); fue secretario de Hacienda de la Nación en 2001; desde 1987 es economista jefe de FIEL (Fundación de Investigaciones Económicas Latinoamericanas)
“Los dólares siempre aparecen. La pregunta es si es por las buenas, vía exportaciones o financiamiento, o por las malas, con recesión o un salto en el tipo de cambio que desalienta las importaciones”, dice Daniel Artana, al analizar la coyuntura macroeconómica y la dinámica que muestran las reservas del Banco Central. El economista jefe de FIEL advierte por el incipiente atraso del tipo de cambio oficial y enfatiza los problemas que puede enfrentar el país por el shock externo negativo, derivado de la caída en los precios internacionales de la soja.
-¿Cuál es su análisis sobre la baja del impuesto PAIS a las importaciones?
-La primera cuestión es que es un impuesto muy distorsivo, un arancel a la importación, adicional al arancel externo común que la Argentina tiene acordado con el Mercosur. Que se rebaje es una buena noticia desde el punto de vista de la economía real. Obviamente, ahora eso tiene un impacto fiscal y entiendo que está la expectativa de compensar esa pérdida de recaudación, que es toda del Gobierno nacional, con el cambio en Ganancias y lo que se pueda generar con la moratoria, el blanqueo y la normalización del impuesto a los combustibles, que el Gobierno anterior no había cumplido. No incluir una rebaja del llamado dólar tarjeta es una medida para tratar de que las personas que viajen al exterior no usen reservas. Es una anomalía, pero es parte de cuestiones puntuales para tratar de proteger las reservas en este contexto complicado.
-¿Y qué impacto puede tener esta rebaja sobre la inflación?
-Debería tener un impacto bajo, porque se abaratan las importaciones respecto del arancel. De todas maneras, hay que mirar el precio internacional, el resto de los aranceles, la tasa estadística, y en ese sentido la rebaja es menor, con lo cual el impacto de corto plazo debería ser menor. El Gobierno ha decidido no compensar la baja del impuesto PAIS con la suba del tipo de cambio, y la expectativa es que ayude a bajar algunos precios de la economía. No pega en la inflación a mediano plazo. El impacto es de corto plazo, porque algunos costos y precios van a bajar. Es un efecto de una sola vez, impacta en el nivel de inflación que mide el Indec, pero no es una medida anti inflacionaria.
-¿Qué análisis hace de la dinámica que muestran las reservas?
-Lo que generó ruido es que el Banco Central no compró divisas en junio, porque en el tercer trimestre está previsto que pierda divisas por la estacionalidad del comercio exterior. Después de haberse recuperado reservas netas, el número ha vuelto a ser negativo en un número importante, por un escenario en el que se agravó el shock externo que sufre la Argentina. Hubo devaluación en términos reales de todas las monedas de los países vecinos -Brasil, Chile, México- desde que asumió Milei, y hubo una baja en la soja y otros productos agrícolas, que son los principales bienes de exportación, del orden del 20%, según el producto. Es una baja significativa y genera un problema inmediato para el año que viene, en la medida en que este shock se mantenga.
-¿Se puede revertir o compensar ese shock?
-Al final, los dólares siempre aparecen, por eso ese argumento de que faltan dólares no lo comparto. Hay combinaciones de tipo de cambio real y nivel de actividad que generan el resultado de cuenta corriente que se necesita para hacer frente a los pagos. Obviamente, si no lo podés compensar con exportaciones, eso significa o recesión o necesidad de devaluar, algo que en la Argentina siempre es traumático. La alternativa es conseguir financiamiento. ¿Y dónde puede conseguirlo la economía? Puede ser en el sector soberano, donde entran los repo, y en el sector privado, donde entra el RIGI, que va a empezar a ser relevante el año que viene. Después está el blanqueo, que, excepto por las multas, va a generar reservas brutas, por los encajes de los depósitos, y eso da algo de liquidez, pero no de reservas netas. Lo que sí puede generar es una recuperación de bonos y acciones, que son los vehículos que les permiten a los que blanquean no pagar la multa. El último punto es conseguir fondos adicionales de organismos internacionales, como el Fondo Monetario.
-¿Qué se puede esperar del FMI?
-Se pueden negociar distintas cosas. Por empezar, están los vencimientos de capital en 2026, y pueden postergarse esas fechas, plantear pagar después y correr esos compromisos. Otra cosa es pedir plata nueva, y para que eso ocurra las exigencias deberían ser mayores, dependiendo de la plata que se pida. Y eso dependerá de lo que negocien. Entiendo que están empezando a conversar, por lo que le interpreté al ministro Luis Caputo. Y en esta discusión, en el último staff report el FMI dice qué cosas le molestan o qué cosas querrían tener. Por ejemplo, la tasa positiva real para las inversiones en pesos. Está claro que no le gustan los tipos de cambio múltiples, por lo que se genera del blend para exportadores, y el impuesto PAIS, que cae en diciembre. Está diciendo también que hay un problema con el tipo de cambio real. Del reporte se desprende que el tipo de cambio consistente con el equilibrio en el modelo del FMI está en torno al nivel de marzo, y desde ahí se ha apreciado un 15% en términos reales. El tipo de cambio de equilibrio no es tan fácil de calcular, no es un número que 2+2 da 4, pero sí revela que es algo que le preocupa. También habla de reformas estructurales en la economía, que están alineadas con las ideas del Gobierno y no creo que sean un problema. Sí hay cuestiones en la macro, y habrá que ver cómo se llega a esa negociación.
-¿Y con las pautas del programa en curso?
-Están las metas de reservas netas de septiembre y diciembre, que no es obvio que se vayan a cumplir. Los números se han puesto desafiantes. Las metas fiscal y monetaria se van a cumplir con tranquilidad. Habrá que ver cómo está el país en el momento de la negociación, porque no es lo mismo haber llegado cumpliendo, que no. Y un tema en ese sentido es que la caída de los precios internacionales de la soja y el deterioro en los términos de intercambio puede habilitar para ser una explicación. Eso es mala suerte, y hubo momentos en los que el Fondo toleró mala suerte, como con la sequía. Ahora bien, si esto no fuera la Argentina, los países con una macro ordenada lo que hacen es dejar depreciar el tipo de cambio, y buscar alcolchonar el impacto de ese shock externo sobre la economía, en esa combinación de tipo de cambio real y nivel de actividad, o recurren a ahorros previos, que la Argentina no tiene porque el gobierno anterior usó hasta el agua de los floreros. Eso hay que ponerlo en perspectiva. El país tuvo los mejores términos de intercambio de los últimos 40 años, y lo dejaron con US$11.500 millones de reservas negativas en el Banco Central. Estuvo la sequía, que no es una novedad en la historia reciente, y habían ahorrado poco en momentos de buenos precios estacionales en 2021, 2022 y 2023. Si en momentos buenos te la gastas, cuando llega la mala estás más complicado. Y la mala le tocó a este gobierno. Cuando hablan de la herencia recibida, tienen razón. No era una papa caliente, es toda la verdulería hirviendo.
-¿Cuál es su visión con respecto al nivel del dólar y la brecha?
-Si hay brecha es porque todavía hay pesos atrapados y aceptan pagar el costo de esa brecha. Tampoco sabemos si los dólares libres son los de equilibrio, porque hay restricciones cruzadas. Si había alguna duda respecto del nivel actual del tipo de cambio, el shock externo genera la sensación de que está un poco corto. No es una situación de atraso como la del fin de la convertibilidad o la de 2015, pero hay vencimientos en dólares y se empieza a generar la pregunta respecto de dónde van a salir los dólares. Y es equivocado plantear la falta de dólares, desde un punto de vista conceptual. Porque siempre aparecen. La pregunta es si es por las buenas, vía exportaciones o financiamiento, o por las malas, con recesión o un salto en el tipo de cambio real que desalienta importaciones.
-¿Y qué perspectivas hay de una eventual recuperación?
-Ya hay señales de que la economía tocó fondo y empezó a ir para arriba. Hay una mejora en la confianza en el consumidor, según los índices de la Universidad Di Tella, e indicadores de que la economía empezó a reaccionar, después del piso de algún momento del segundo trimestre. Ahora está el impacto de este shock externo negativo, que siempre resta nivel de actividad a menos que lo puedas compensar con financiamiento. Y eso es algo que estamos viendo. Si aparecieran US$15.000 millones de inversión externa adicional, la Argentina no tendría problemas. El nivel ha sido de US$2000 o US$3000 millones por año, pero eso no parece que vaya a ocurrir. Lo que empieza a condicionar la intensidad de la recuperación en 2025 es este shock externo negativo. Si comparás el valor de la cosecha a los precios de noviembre con los precios de hoy, la pérdida es de US$8000 millones. Es un número relevante, que se suma a complicaciones en la toma de decisión de los productores por la chicharrita. Eso, en un contexto de previsión climática que proyecta un ciclo de menos agua que el de este año, puede llevar a un shock de magnitud más grande, y eso tiene un costo en términos de recuperación. No quiere decir que la economía, promedio contra promedio, no quede arriba, pero ese shock podría implicar un número cercano a dos puntos del PBI.
-¿Cuál es su visión sobre la salida del cepo y el impacto en la inversión?
-El país estuvo cuatro años sin cepo y las inversiones mucho no se movieron. Depende de otra cuestión, de la consolidación de la macro y de que se perciba que las reformas estructurales son más sólidas, que por la baja de la inflación haya una economía más predecible. Esto es compartido por una buena parte del espacio político. Por eso, es importante que algunas cuestiones se aprueben por ley. El Gobierno hizo énfasis en el tema del exceso de pesos, y, obviamente, cuando hay cepo tenés ese overhang monetario [sobrante], como se le llama técnicamente, y si se libera, puede llevar a un salto del tipo de cambio. Se han ido corrigiendo, pero todavía hay pasivos de corto plazo, con una cifra importante de vencimientos el año que viene, y si el mercado no renueva esos instrumentos en pesos y demanda dólares, puede ser un problema. Se habla de un exceso de pesos, ¿en relación a qué? A la capacidad que tenés de esterilizar y darles dólares a quien los quiera. Podés verlo como un exceso de pesos o un faltante de reservas, que genera ese riesgo de volatilidad, que genera ruido en la economía y en el éxito de un programa.
-¿Y hay espacio para desarmarlo?
-La Argentina tiene restricciones de todo tipo para el acceso al mercado de cambios de personas y empresas, y dentro de eso hay cuestiones que hacen al funcionamiento de la producción, a las decisiones de inversión y al atesoramiento. Primero, el Gobierno ha ido avanzando en levantar restricciones, y el más relevante fue acortar el plazo de pago para las importaciones. Otro tema es que en la Argentina no se pueden girar dividendos. No es una cifra relevante, de acá en adelante son entre US$200 y US$300 millones por mes. Lo que mueve la aguja son los argentinos comprando dólares para atesoramiento. Entonces, se puede ir pensando en una flexibilización importante del cepo, manteniendo restricciones para el atesoramiento de empresas, bancos e individuos. Y sí, seguiría habiendo cepo, pero un cepo menos dañino para la economía, que afecte menos a las decisiones de producción e inversión. Es cuestión de matices, no de si hay cepo o no. Y lo viable es ir levantando restricciones, despacio, para tratar de evitar una disrupción, y mientras tanto dar señales de avanzar.
Por Esteban Lafuente
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