Dólar, cepo, ingresos y actividad, los próximos desafíos claves de la gestión Milei

Luego de un semestre en el que hubo una brusca aceleración y una posterior caída de la tasa de inflación, además de una retracción en el nivel de actividad y un desplome en los ingresos y el consumo –concentrado especialmente en el primer tercio del año–, el Gobierno enfrenta una segunda mitad de 2024 con la esperanza de mantener el freno en la inflación para permitir una recuperación. Mientras tanto, los economistas advierten por la evolución de la política cambiaria y sostienen que la salida del cepo –una restricción funcional al esquema implementado hasta ahora– es clave para el eventual repunte de la actividad.

El valor del dólar es una de las variables claves que miran las empresas, los mercados financieros, el Gobierno y hasta el Fondo Monetario Internacional (FMI). El organismo planteó en reiteradas ocasiones sus advertencias con respecto a la apreciación cambiaria. Y explicitó sus posturas en relación al punto final para el esquema 80/20 de los exportadores, y la necesidad de ajustar la política monetaria y cambiaria para salir del cepo cambiario.

Tras la devaluación inicial que hubo en diciembre, el Gobierno implementó el crawling peg, que determina una suba del dólar a un ritmo de 2% mensual. En la gestión se aferran a ese esquema como una las premisas claves del propio manual económico. Al tiempo que el Presidente Javier Milei descarta un nuevo salto cambiario y recurre a burlas socarronas ante las advertencias por el devenir de su política cambiaria, economistas e inversores dicen ver luces amarillas encendidas por el proceso de apreciación cambiaria y sus consecuencias de corto y mediano plazo.

“Me preocupa la película, no la foto”, graficó el exministro de Economía Hernán Lacunza, al analizar esta variable. Hoy el tipo de cambio real multilateral, según un índice elaborado por el Banco Central (que coteja la evolución del peso frente a una canasta de monedas) está en 89 puntos, luego de haber tocado los 160 tras la devaluación de diciembre, un valor que en la serie en cuestión se ubica incluso por debajo del nivel de agosto de 2023, antes de la devaluación del exministro Sergio Massa.

“El nivel del tipo de cambio real es hoy similar al de agosto, cuando el FMI obligó a Massa al último salto cambiario. En ese momento, según ellos, el atraso era del 20%”, explica Lorena Giorgio, economista jefa de Equilibra, quien advierte por los “signos de agotamiento” del crawling peg actual, tras señalar que el Banco Central tuvo dificultades para sumar reservas internacionales en las últimas semanas, aun en el pico estacional de liquidación de divisas del agro.

“La bandera de Milei fue hacer algo con lo cambiario. Primero fue dolarizar; después, una competencia de monedas. Hoy acelerar el ritmo del crawling peg podría ser contraproducente para el Gobierno por el lado de los precios y de las expectativas. Por eso, proyectamos algún tipo de corrección cambiaria hacia fin de año, en algún momento estacionalmente positivo para la demanda de pesos, de forma que tenga el menor impacto inflacionario posible, de la mano de alguna flexibilización del cepo cambiario”, agrega la analista, que proyecta un dólar oficial de $1500 a fin de año.

La luz amarilla sobre la cuestión cambiaria se traslada a la dinámica del sector externo y a la (in)capacidad reciente del Banco Central para acumular reservas. Tras la última aprobación dada por el FMI en la revisión de cómo va lo acordado, se ajustaron hacia adelante las metas de reservas. Ahora se descuenta una caída en las tenencias netas del organismo para lo que resta del año. En lo que va de la gestión Milei, el Banco Central compró más de US$17.000 millones y, entre ventas y pagos de deudas e importaciones, pudo revertir la tenencia negativa al 10 de diciembre (-US$11.500 millones) y mostrar un saldo neutro al cierre de esta edición (las brutas quedaron en US$29.944 millones).

“Los números del FMI dicen que el Banco Central va a perder US$3000 millones en el tercer trimestre y que va a recuperar US$500 millones en el cuarto. La gran pregunta de este esquema es cómo cierra el sector externo”, dice el economista Sebastián Menescaldi, director asociado de Eco Go, que proyecta una caída del PBI de entre 3,4% y 4,7% este año. “Hasta ahora, el mercado viene valorando que la inflación caiga, que lo fiscal sea positivo, que crezcan las reservas y que las encuestas den bien. En la segunda parte del año va a haber un test del mercado, porque la inflación posiblemente no baje y suba en junio, y porque las reservas se estancarán y posiblemente caerán”, analiza.

Hasta acá, el Banco Central sumó divisas en los meses de mayor oferta, aprovechando también factores que le permitieron postergar pagos, como la emisión de Bopreal o el esquema de cuotas para las importaciones. También influyó la recesión, que mantiene acotado el volumen de bienes e insumos importados. Sin embargo, el saldo positivo comenzó a menguar (el miércoles se perdieron US$156 millones, la mayor venta diaria de la gestión actual). Para julio hay pendientes pagos de bonos y vencimientos con el FMI y de parte de los Bopreal más cortos. En paralelo, el esquema de 80/20 para las exportaciones diseñado para derivar mayor oferta a los dólares financieros (alrededor de US$1600 millones mensuales) y contener hasta acá la brecha implicó, en los hechos, un menor ingreso de divisas para las reservas.

La baja de la inflación, desde el pico de 25,5% en diciembre hasta el 4,2% en mayo, es el principal logro que celebra el Gobierno. Fueron factores a favor el “ancla cambiaria” del crawling peg y la decisión de postergar aumentos de tarifas, que sí se aplicaron en junio y que, por tanto, podrían hacer que se interrumpa la serie de cinco meses consecutivos de desaceleración de la suba de precios. Mientras que el FMI bajó su proyección de inflación hasta el 139% en el año, en el mercado estiman que el índice será mayor.

“Vemos un 160% en el año, porque esperamos un salto cambiario en el momento que se abra el cepo”, dice Andrés Borenstein, economista jefe de Econviews. “No creemos que vaya a caer hasta el 4% mensual, porque la inercia juega y los salarios también y, además, se seguirá con el ajuste de tarifas”, agrega el economista.

“Hoy el tipo de cambio no está en una situación terrible como la que había con Cristina en 2015, pero a estos valores va contra el nivel de actividad: genera más turismo emisivo y menos receptivo y las exportaciones son menos competitivas. Pero no veo que el 2% mensual vaya a cambiar, a menos que se levante el cepo. Es una operación compleja y es entendible que quien tiene que decidir mire los riesgos”, concluye Borenstein, quien proyecta una paulatina salida de las restricciones cambiarias este año, en línea con las pautas que trazó el FMI en su último staff report.

La actividad, con signo negativo

A la inversa, el nivel de actividad es el dato negativo, con proyecciones para 2024 que son peores a las que se manejaban a comienzos de la gestión. Según sus últimas estimaciones, el FMI y el Banco Mundial proyectan una caída del 3,5% para todo el año. Si se excluye el efecto del agro, que tiene un rebote tras la sequía de 2023, la caída esperada para 2024 es del 6%.

“Salir del cepo es lo único expansivo que tiene para hacer este año el Gobierno. Y el gran nudo a resolver es cómo encarar eso, eliminar el impuesto PAIS, y que el ajuste no sea cepo dependiente”, resume el economista de Consultora Ledesma Gabriel Caamaño, al analizar la dinámica del nivel de actividad y el factor que podría generar un mayor ingreso de divisas vía inversiones.

“El nivel de actividad y el mercado laboral son las cosas que peores noticias le van a dar este año al Gobierno, y era previsible por el esquema de política implementado y porque se dejó la salida del cepo para después. El ajuste fiscal se encaró con una suba en la carga tributaria a los bienes transables a través del impuesto PAIS, y eso no tiene nada de expansivo”, explica el analista. Según el Indec, en el primer trimestre la economía se contrajo 5,3%.

“Vamos a una recuperación, porque nadie espera que la economía se detone y quede allá abajo, pero será algo más suave y tranquilo. También para el empleo, que es una variable derivada del nivel de actividad y de las expectativas”, concluye Caamaño.

El escenario actual tampoco permite proyectar un semestre de fuerte rebote para el consumo. Es el principal componente del PBI y hoy muestra un contexto de debilidad, asociado a la aceleración inflacionaria y a la pérdida del poder adquisitivo de los ingresos, dos variables claves para las que no habría un fortalecimiento de corto plazo. Según datos de la consultora Scentia, el consumo total creció 2,4% en 2023, pero se desplomó desde el inicio de la gestión, con un piso en abril (13,8% interanual) y, desde entonces, las cifras siguen en terreno negativo, pero en menor profundidad.

En los primeros cinco meses de 2024, según la consultora, acumula una caída de 7,8%, y en las proyecciones de los analistas, los meses próximos mostrarán en el mejor de los escenarios un freno a ese desplome, a la espera de “la revancha” en 2025. “La dinámica va a estar muy directamente relacionada con la recuperación de los ingresos de la gente, y eso no va a ser ni rápido ni homogéneo”, plantea Osvaldo Del Río, director de la firma Scentia. “La dinámica va a depender de los sectores, porque no todos van a recuperarse a la misma velocidad, y eso impacta directamente en la capacidad de mejorar los ingresos de las personas. Quienes están en la informalidad van a tener todo más complicado, porque es siempre el grupo al que más le cuesta. Entonces, la recuperación del consumo estará muy asociada a eso”, agrega el especialista.

Los datos del Indec muestran esta doble velocidad en los ingresos: en el primer trimestre del año, la inflación acumulada fue de 51,5%, mientras que los salarios formales crecieron un 49,5% y los informales, un 45,5%.

“Milei está generando cosas que son pro estabilidad, como tener superávit fiscal y dar cierta racionalidad a la economía. Vemos una recuperación en el segundo semestre; claramente no es una V, pero creemos que el salario real va a empezar a recuperarse y eso va a dar algo de capacidad. Y otra variable es el crédito: con tasas competitivas, está creciendo tanto a nivel familiar como entre las empresas. A eso hay que sumarle la variable clave: si se levanta o no el cepo, y cuándo”, concluye Borenstein.

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