Deuda y cepo cambiario: la gran cantidad de pesos hace difícil que la oposición pueda cumplir con una de sus promesas

Las promesas de la oposición de quitar el cepo cambiario en los primeros días de gestión, si resulta electa, choca con la dificultad de la herencia que recibirá en el Banco Central (BCRA). Si el año pasado la mayor preocupación entre los analistas económicos eran los vencimientos concentrados de la deuda en pesos, el Gobierno logró pasar el desafío con ayuda financiera de la entidad monetaria. La consecuencia de esa decisión es que el Banco Central quedó más debilitado, sin dólares en sus reservas y con un excedente de obligaciones en pesos (llamada más comúnmente como “bola de Leliq”).

El próximo gobierno deberá enfrentar también vencimientos en pesos, pero la mayor parte de esas obligaciones está en manos del sector público, por lo cual no se esperan dificultades para renovar esa deuda.

“La compra de títulos en pesos que viene haciendo el Banco Central en el mercado secundario licuó mucho la participación privada. Por lo tanto, ahora hay una estructura donde alrededor del 70% de esta tenencia está en manos del sector público. Eso baja el riesgo de reestructuración que creía el mercado, porque el sector público renovará la tenencia de la deuda al momento del vencimiento, pero fue a costa de mayor emisión monetaria y de retroalimentar el desequilibrio de las Leliq (pasivos remunerados), que ya equivalen a casi 2,8 veces la base monetaria”, analiza Federico Furiase, economista de la consultora Anker.

Entre la deuda que quedó en manos del sector privado, la mayor parte de esos tenedores son bancos, fondos comunes de inversión (FCI) y compañías de seguro, que están regulados por el Gobierno. “A diferencia de lo que ocurría con la gestión anterior, cuando una parte importante de la deuda estaba en tenencia de inversores del exterior, que generaba más volatilidad financiera y cambiaria, los acreedores actuales son locales y están regulados. Los vencimientos, además, equivalen a 8% del PBI, que es sostenible. El problema actual ahora es que no hay un nivel de reservas netas suficientes para afrontar una eventual salida de capitales, si se relajan los controles de capital el primer día. Ahí está el principal desafío”, dice Furiase.

“Levantar el cepo con esta demanda potencial de pesos puede transformarse en un problema si la nueva administración no logra generar una fuerte credibilidad y disponer de un programa económico sólido y consistente. Que la mayor parte la deuda la tenga el sector público es una atenuante, pero la situación genera presiones para normalizar desde el primer día”, coincide Fernando Baer, analista de la consultora Quantum.

En otros términos, el hecho de que haya cada vez más pesos en la economía producto de la emisión monetaria dificulta la salida del cepo, porque el tipo de cambio con un dólar libre sería más alto.

La herencia que complica la quita del cepo

A comienzo de año, entre los analistas financieros estaba la preocupación por las “paredes” de vencimientos de deuda en pesos concentrada en los meses previos a las elecciones primarias. La incertidumbre que genera el escenario político luego de las PASO desincentivó a los ahorristas privados a prestarle dinero al Tesoro con vencimientos posteriores a agosto.

El Ministerio de Economía sorteó esta dificultad con el guiño del Fondo Monetario Internacional (FMI), que permitió que el Banco Central financie de manera indirecta al Tesoro. El mecanismo funciona así: la entidad monetaria compra deuda que está en manos de entidades públicas, como el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de la Anses. Estos organismos, a su vez, vuelven a financiar al Ministerio de Economía con los pesos obtenidos por parte del Banco Central.

“En los últimos meses, las compras del BCRA se vienen haciendo contra ventas por parte de entidades públicas, que luego utilizan los pesos obtenidos para participar en las licitaciones primarias. El BCRA luego estira los vencimientos del Tesoro, participando en los canjes con los títulos adquiridos. Es decir, con la liquidez obtenida, el FGS va a las licitaciones primarias del Tesoro y, con los títulos comprados, el BCRA ingresa a los canjes”, dice el último informe de la consultora Anker, que fundó el exsecretario de Finanzas Luis Caputo.

Desde junio de 2022 hasta el mes pasado, la emisión monetaria acumulada que el Banco Central destinó a la compra de títulos del Tesoro en el mercado secundario equivalió a 2,4% del PBI, según proyecciones de Anker, que es prácticamente igual al financiamiento neto que obtuvo el Ministerio de Economía. En otras palabras, el Gobierno logró financiar su nuevo gasto solamente con aportes del Banco Central, sin mayor presencia del sector privado.

En el acuerdo que firmó el Gobierno con el FMI, el Fondo limitó el financiamiento directo del Banco Central al Tesoro, al establecer cuánto es el máximo que la entidad puede transferir en forma de Adelantos Transitorios. Sin embargo, dejó abierta la posibilidad de que el Banco Central financie al Ministerio de Economía de manera indirecta, comprando deuda en el mercado secundario para darle liquidez a los ahorristas.

“En nuestras estimaciones, el próximo gobierno va a heredar una deuda con el sector privado en pesos que rondaría el 7% del PBI. Esto contrasta con nuestras estimaciones de 10% del PBI que proyectábamos un año atrás, básicamente porque el BCRA ya emitió 3% del PBI para recomprar deuda en pesos en el mercado secundario (de los cuales casi 2% se emitieron en los últimos seis meses). Esto redujo parcialmente el riesgo de reestructuración a costa de una mayor inflación que ya estamos evidenciando”, indicó el economista Juan Ignacio Paolicchi, analista de la consultora Empiria.

La consultora 1816 estima que, entre Adelantos Transitorios y compras de bonos soberanos en pesos en el mercado secundario, el Banco Central financió al Tesoro por $2,4 billones en lo que va del año. “Solo una parte pequeña fue por Adelantos ($0,7 billones), mientras que la principal fuente de emisión fueron las compras de títulos ($1,7 billones), en buena medida a entes públicos (para que fondeen las subastas del Tesoro). El gran problema es que, dada la estacionalidad del déficit en la Argentina, el fisco necesitará incluso más pesos en la última parte del año. En los últimos siete años, el déficit del período entre enero y mayo explicó en promedio apenas el 12% del déficit anual”, dijeron en su último informe.

La debilidad del balance del Banco Central, que complica la quita del cepo cambiario en los primeros días, se suma al otro desafío que deberá enfrentar el próximo gobierno: la demanda de dólares del sector privado para financiar la deuda comercial derivada de las importaciones.

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