Deuda, un tema que suma tensiones dentro y fuera del Gobierno

La deuda y el dólar son dos temas ineludibles en la historia y en el presente de la Argentina. Entre reestructuraciones y caídas en default, planes de endeudamiento y programas con el Fondo Monetario Internacional (FMI), se suceden gestiones que chocan con la barrera que implica este tema, que tiene su raíz en el desajuste de los números fiscales. En 2020, el Gobierno cerró un canje que prometía ordenar el horizonte, pero todo quedó empantanado entre la pandemia, las políticas y la debilidad estructural de las variables macro.

“Esto pone a la Argentina en una situación mucho más sana y sólida que la que enfrentaba en diciembre de 2019”, dijo a fines de agosto pasado el ministro de Economía, Martín Guzmán, al oficializar la aceptación del canje de deuda por parte de más del 93% de los acreedores. Sin embargo, poco más de siete meses después, el escenario financiero luce aún tensionado, con el acceso virtualmente cerrado a los mercados internacionales. Luego de ajustar hasta los 1083 puntos básicos, su menor nivel desde antes de las PASO de 2019, el riesgo país, el indicador que elabora el JP Morgan y que mide el diferencial de tasas respecto de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, no hizo más que subir, para volver a ubicarse por arriba de los 1500 puntos. En otras palabras, mientras en el mundo abunda la liquidez por efecto de las políticas expansivas para mitigar los efectos de la pandemia, la Argentina pagaría tasas altísimas por tomar deuda.

“El canje desde ese punto de vista no es un éxito. El Gobierno cumplió con el objetivo que se había puesto en el corto plazo de patear vencimientos y reducir la carga de intereses en los primeros cuatro años, básicamente en lo que dura el mandato, pero si se mira el tema desde el punto de vista de que la Argentina recupere acceso a los mercados y del daño reputacional, es un fracaso”, dice Gabriel Caamaño, director de Estudio Ledesma. “El país no recuperó acceso a los mercados, los bonos están valuados como si no hubiera habido canje, con los valores de antes de la reestructuración”, concluye el analista.

En la región, solo Venezuela con su colapso socioeconómico tiene un riesgo país superior al de la Argentina (25.535 puntos básicos). Están por debajo Chile (120), Uruguay (152 puntos), Perú (156), Paraguay (209), Colombia (220), Brasil (277), Bolivia (503) y Ecuador (1209).

Hay factores coyunturales y estructurales que definen el escenario. Si bien el perfil los bonos emitidos tras el canje no suma particular atractivo para los inversores (hasta 2023 tienen bajos pagos de intereses), son cuestiones macro las que condicionan. “En la deuda siempre se puede buscar culpables. El canje fue un fracaso, pero fue producto del endeudamiento de Macri, que fue consecuencia del déficit que heredó y, así, se encuentran razones hacia atrás. Lo cierto es que el canje no fue lo que se esperaba porque no permitió que el país recompusiera su relación con inversores y sigue con el acceso al mercado vedado”, dice Guido Lorenzo, director de LCG.

Según el economista, la Argentina no resuelve “problemas de fondo” que condicionan su escenario de mediano plazo en materia de endeudamiento y desarrollo. “Para que la deuda sea sostenible, hay algunas variables básicas. Una es la relación entre la tasa de interés que pagás y el crecimiento. En los últimos 50 años, sacando a 2020, el crecimiento promedio de la Argentina fue del 2%. Cualquier tasa por encima de eso implica una deuda no sostenible, y pensar que la Argentina puede acceder a esas tasas hoy es ridículo”, plantea, en referencia al costo del financiamiento y los constantes episodios de crisis de deuda que marcaron a la historia argentina reciente.”

Y agrega: “Otra variable son las cuentas públicas; si el país tiene alto déficit, hace menos sostenible la deuda en términos de la capacidad de pago presente y futura. Y la tercera variable es el tipo de cambio real. La Argentina tiene un determinado nivel de deuda en dólares y se mide en relación al PBI. Si el PBI se achica o la deuda en moneda extranjera vale más pesos, lo que termina ocurriendo es que el país de repente está más endeudado. Y hoy, la brecha cambiaria sugiere que el tipo de cambio debería ser más alto que el oficial”, concluye el economista.

En ese marco, el país despejó de corto plazo sus vencimientos con el sector privado, pero tiene pendiente la negociación con el FMI y la reprogramación de los US$44.000 millones del acuerdo stand by con el organismo. Si bien inicialmente la intención oficial era firmar un acuerdo de facilidades extendidas antes de mayo, ahora el Gobierno apuesta a patear eso para después de las elecciones, teniendo en cuenta que los montos a pagar este año son menos exigentes: US$5100 millones al FMI y US$2900 millones al Club de París.

Según Caamaño, la decisión del organismo de ampliar sus derechos especiales de giro, que implicarían el ingreso de US$4355 millones extra a la Argentina, le dieron aire al Gobierno para avanzar en ese sentido. “Esa situación permitió que el plan tome forma. Y tienen que acumular reservas para enfrentar otros pagos, porque la intervención para contener la brecha también demanda dólares. Eso se está logrando al apretar el cepo cambiario con restricciones a las importaciones”, plantea el economista.

Mientras tanto, las diferencias internas en la coalición gobernante exponen las tensiones alrededor de un tema que aún no encuentra respuestas. Porque mientras el ministro Guzmán estaba de gira en Estados Unidos con parte de su equipo para reunirse con inversores y luego encontrarse con la directora gerenta del FMI, Kristalina Georgieva, la vicepresidenta Cristina Kirchner le reclamaba condiciones al organismo.

“Con los plazos y con las tasas que se pretenden, no solamente es inaceptable. El problema es que no podemos pagar porque no tenemos la plata”, dijo la expresidenta, durante un acto por el Día de la Memoria. “No estamos diciendo de no pagar la deuda. Nuestro espacio político fue el único que pagó las deudas de todos los otros gobiernos. Deberíamos hacer un esfuerzo, sobre todo aquellos que tienen responsabilidades institucionales, sean del oficialismo o de la oposición, para que nos den mayor plazo y otra tasa de interés de una deuda que otros contrajeron”, remarcó.

“La deuda que heredamos en los términos en los que está es impagable, y lo que estamos viendo es cómo negociar con el Fondo para obtener las mayores ventajas”, insistió el domingo pasado el presidente Alberto Fernández, quien –tras anunciar en su discurso ante la Asamblea Legislativa del 1° de marzo que impulsa una “querella criminal” contra los funcionarios del gobierno anterior por “administración fraudulenta y malversaciones de caudales públicos”–convocó a referentes de la oposición a apoyar las gestiones de su equipo ante el Fondo Monetario.

En ese escenario, con las elecciones de medio término cada vez más cerca en el horizonte, se aleja la posibilidad de un pronto acuerdo. “No hay un incentivo a acordar a tan corto plazo para el Gobierno, porque el Fondo te va a pedir cosas que no son muy amigables o compatibles con generar un buen clima para las elecciones. Con un acuerdo de facilidades extendidas a 10 años, el FMI se vuelve socio tuyo, porque necesita más garantías y, en ese contexto, se mete más con la política económica y plantea cuestiones no amigables en un año electoral”, analiza Lorenzo, en referencia a los elementos típicos de un programa del FMI: acelerar la convergencia fiscal, aprobar reformas impositivas y laborales.

La política también tomó al acuerdo con el FMI y al millonario desembolso desde 2018, como factor de disputa. De cara a la campaña, el oficialismo acusa a la gestión anterior de haber sido responsable de un proceso de “fuga” de divisas y de endeudamiento fuerte, que incluso, dicen, implicó fondos y plazos sin respetar las limitaciones que impone el estatuto del fondo. Desde la oposición respondieron que esos desembolsos fueron utilizados para cancelar deuda heredada por su gobierno.

Una montaña que crece

Pasan los años, se suceden los presidentes y cambian los signos políticos, pero hay una tendencia que no se altera: el incremento del volumen de deuda pública de la Argentina. Los últimos datos de la Secretaría de Finanzas de la Nación, actualizados al tercer trimestre de 2020, marcan que ese total llegó a US$332.248 millones, y que solo en los primeros nueve meses del año de la pandemia de coronavirus se sumaron US$9183.

De todas maneras, ese stock incluye un 40,7% de deuda “intra sector público”, que habitualmente los gobiernos logran refinanciar o extender sin grandes inconvenientes. De acuerdo con los datos oficiales, un 36,8% de la deuda total de la administración central es con acreedores privados, mientras que el 22,5% restante corresponde a organismos multilaterales y bilaterales, como el FMI, el Banco Mundial o el BID.

Si bien está medida en dólares, esa cifra comprende tanto a los instrumentos de deuda en moneda extranjera como las colocaciones en moneda local. Los primeros fueron los preferidos de la gestión de Mauricio Macri: según datos oficiales, la deuda bruta medida en dólares pasó de US$240.665 millones a fines de 2015 a US$323.065 millones a fines de 2019. Así, en los cuatro años de gestión de Cambiemos hubo un incremento del 34,2% (US$82.400 millones) en el volumen de deuda total.

“Visto desde afuera, la política económica de Cambiemos en cuanto al endeudamiento tuvo dos grandes errores. La primera fue la velocidad: se tomó mucha deuda muy rápido”, plantea Rajnerman, en una visión que se respalda en números: entre 2015 y 2017 la deuda total aumentó un 33,3%. A fines de 2017 pasó los US$320.935 millones y desde entonces la tasa de crecimiento se desaceleró.

“De hecho, Macri plantea en su libro que si el país se hubiese endeudado menos en 2017, la magnitud de la crisis de 2018 quizás hubiera sido más tranquila, pero que necesitaban eso para ganar las elecciones. El problema es que esa toma de deuda en dólares es ingreso de capitales financieros que atrasa el tipo de cambio y genera otro tipo de problemas. El segundo error fue que hubo mucho endeudamiento en dólares. La gran pregunta es si podía haber lugar para más colocaciones en pesos. Es un contrafáctico y no estoy tan seguro”, agrega Rajnerman.

Si se mira la tendencia de las últimas décadas, solo en 2019 y en 2005 cayó el stock de deuda. En el segundo caso, durante el mandato de Néstor Kirchner, se concretó una reestructuración que recortó el monto a US$154.270 millones. Sobre el final de su presidencia, en 2007, el stock había crecido un 14,6%. Y en los ocho años siguientes, con Cristina Kirchner en la Casa rosada, la deuda bruta total creció otro 36,1%.

Otra forma de analizar el escenario de la deuda es medirlo en relación con el PBI, el total de bienes y servicios que produce una economía a lo largo de un año, un ejercicio que los economistas utilizan para evaluar la sostenibilidad de ese endeudamiento. Desde este enfoque, el escenario fue positivo para la Argentina hasta 2011: con una economía creciendo, el stock de deuda llegó a representar el 38,9% del producto. Pero desde entonces el país ingresó en una década de estancamiento, con nulo crecimiento, destrucción de empleo y caída en la inversión, en un proceso negativo que se acentuó en la corrida cambiaria de 2018 y que la pandemia de coronavirus solo profundizó.

Al final de la gestión de Cristina Kirchner la deuda era de 52,6% del PBI. Al concluir el mandato de Macri, que incluyó tres años con caída en el nivel de actividad, el indicador llegó al 90,2%. El escenario encendió luces amarillas hasta para los técnicos del FMI. Tras firmar el acuerdo stand-by con la Argentina, insistía en sus informes trimestrales en que la deuda del país era considerada “sustentable pero no con una alta probabilidad”.

Así llegó 2020 y la reestructuración. Pese al canje, que representó una reducción en los pagos de US$37.700 millones en 10 años –principalmente por el recorte en los intereses de los nuevos bonos emitidos–, el desplome de la actividad el año pasado (la economía se contrajo un 9,9%, según el Indec) incrementó el peso relativo de la deuda: según los últimos datos de la Secretaría de Hacienda, al tercer trimestre del año pasado representaba más del 100,7% del PBI.

La Argentina muestra un escenario similar al de Brasil (101% de deuda sobre el PBI, según el FMI) pero más comprometido que el de Colombia (68%), Uruguay (69%), México (65,5%), Perú (39,5%) o Chile (32,81%). A su vez, países desarrollados como Francia (118,7%), España (123%), Canadá (114%), Bélgica (118%), Italia (162%) o Japón (266%) tienen mayores niveles de deuda en relación al tamaño de su economía. Pero el punto, según Rajnerman, no es tanto el volumen sino la reputación y las perspectivas del país.

“El problema es cuando nadie te quiere prestar; Japón tiene más del doble de la deuda de la Argentina, pero como nadie tiene miedo de Japón, no están los problemas que hay acá. El problema es que acá no hay financiamiento porque no es un país confiable. Tiene más deuda en dólares porque la mayoría de los países con moneda confiable puede endeudarse en moneda local y, entonces, el riesgo de default por definición es menor”, plantea el economista sobre un ciclo que se repite en la historia local y combina a todas las variables: del déficit a la deuda, de la emisión a la inflación, de la inestabilidad a la crisis y la desconfianza...

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