Deuda. Los tres puntos que falta definir y traban la negociación

Con una nueva extensión del plazo de negociación de la deuda para el 24 de julio, el ministro de Economía, Martín Guzmán, y los bonistas tendrán más tiempo para llegar a un eventual acuerdo sobre los tres puntos más álgidos en los que hay diferencias. Estos son: los derechos legales de los nuevos títulos, el tipo de instrumentación que se ofrecerá como "endulzante" y cómo estará distribuido el pago de intereses en el tiempo.

Derechos legales

Se trata de un punto más político que económico, ya que la diferencia en cuestión no tiene impacto directo en el precio de los nuevos títulos, pero Guzmán se mantiene muy firme en no ceder ante este pedido.

El Gobierno busca reestructurar los bonos emitidos en 2005 y 2010, que se entregaron en canje de la deuda en default de 2001, y los títulos emitidos en 2016. Los distintos títulos tienen cláusulas de acción colectivas (CAC) diferentes. Estas son las que establecen que si los tenedores de una cantidad suficiente de deuda aceptan la oferta, la propuesta se hace efectiva automáticamente para todos los acreedores, aunque algunos de ellos no la hayan aceptado. La idea detrás de las cláusulas es que no queden bonistas sin cerrar un acuerdo, y que luego inicien demandas contra el país, como ocurrió con la deuda de 2001.

La cuestión es que los bonos de 2005 y 2010 –Par y Discount– tienen CAC más restrictivas, ya que la propuesta debe lograr obtener no solo la mayoría agregada de todos los bonos, sino también una mayoría a nivel individual de cada serie. Se dice que estas CAC son "más favorables a los holdouts", porque es más fácil para un fondo litigioso comprar una parte de una serie de un bono e impedir que se logren las mayorías colectivas necesarias.

Producto de esto es que, en 2014, se introdujeron en el mundo financiero internacional unas CAC más modernas, que suprimen la condición de lograr mayorías a nivel individual. Estas CAC, más flexibles, se utilizaron cuando se emitieron los bonos Globales de 2016, al comienzo del gobierno de Mauricio Macri.

El problema es que la Argentina pareció "abusarse" de estas CAC cuando el ministro de Economía, Martín Guzmán, incluyó en su primera propuesta de canje una ventaja extra: el país se quedaba con el derecho ex-post de elegir qué bonos se juntaban para lograr las mayorías necesarias. Esto puso en alerta a los expertos en reestructuraciones de deuda soberana y los bonistas tomaron nota, por eso ahora piden que todos los nuevos bonos sean emitidos con las CAC de 2005 y 2010.

Hasta ahora, la única concesión que hizo Guzmán fue permitir que los acreedores que tenían los bonos del canje anterior mantengan el mismo marco legal de las CAC, luego de que en la primera oferta incluyera en todos los nuevos títulos las CAC modernas. Pero por ahora se mantiene firme en no darles la misma concesión a los acreedores de los bonos de 2016.

"Si la diferencia fuese solo flujos, hoy diríamos que 'el acuerdo no se puede escapar'. Pero las distancias en cuestiones legales dificultan el acuerdo: conociendo los trabajos académicos de Guzmán, parece improbable que él en su rol de ninistro acepte cambiarle a un bonista el Indenture 2016 (con CACs y pari passu más débiles) por el Indenture 2005, entre otras cuestiones. En cualquier caso, la decisión final de cuánto ceder en la negociación es política más que técnica", dijeron en la consultora 1816.

El "endulzante"

En su última oferta de deuda, el ministro ofreció como "endulzante" –como se dice en la jerga financiera– un bono atado a las exportaciones, que paga un cupón de entre 0 y 0,75% cuando crecen por encima del 3% anual.

Solo un grupo hasta ahora, el de Fintech y Gramercy, incluyó este mismo instrumento en su contrapropuesta, mientras que los grupos AdHoc (que integra BlackRock) y los que tienen títulos del canje anterior solicitaron un cupón atado al PBI, como el que se ofreció con los bonos de 2005 y 2010, pero esta vez con el producto calculado en dólares y por el FMI, para evitar conflictos pasados, como el cambio de cálculo del Indec que le permitió al país pagar menos intereses y por el cual la Argentina tiene una demanda en Nueva York.

"El bono atado a las exportaciones es un instrumento muy raro, no tiene sentido económico. En los últimos años, las exportaciones vinieron subiendo y sin embargo la deuda se hizo insostenible, como dijo Guzmán. La relación de capacidad de pago de un país y el nivel de exportaciones es bastante débil; además de que garantiza una política antiexportadora", indicó una analista económico de un banco internacional, que sigue de cerca las negociaciones.

El pago de intereses

Finalmente, la última cuestión a resolver es el pago de los intereses. Mientras que el Gobierno propone pagar todos los intereses devengados en un bono a 2030, los acreedores piden el bono más una parte en cash a la hora de arreglar.

"La distancia entre lo que propone pagar la Argentina de aquí al vencimiento de los bonos y lo que proponen los bonistas más agresivos es de apenas 1% del PBI, acumulando todos los flujos hasta la vencimiento del último título. Es decir, la diferencia es de alrededor de 0,05% el PBI al año", dijeron en la consultora 1816.

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