La opinión de los especialistas tras conocerse los detalles de la oferta de canje de deuda

Luego de adelantar los primeros lineamientos ayer, el Gobierno presentó esta tarde un texto formal con la propuesta que hará en la Securities and Exchange Commission (SEC), la comisión de valores de Estados Unidos, con los detalles de la oferta para la reestructuración de la deuda bajo legislación extranjera. Entre varios puntos, precisó los plazos de los nuevos títulos, que se estructurarán con cupones de interés escalonados y con vencimientos hasta 2047.

Ayer el ministro de Economía, Martín Guzmán, anticipó que la oferta incluiría tres años de gracia (la Argentina volvería a pagar en 2023), una quita de intereses del 62% y un alivio en el stock de capital de 5,4%. Propuesta que, antes de conocer los detalles, muchos especialistas consideraron "menos agresiva" de lo esperada.

Según se supo hoy, el Gobierno propone emitir diez nuevos bonos para el canje, la mitad en euros y la otra mitad en dólares. Estos bonos tendrán vencimiento en 2030, 2036, 2039, 2043 y 2047.

Minutos después de que el Ministerio de Economía publicara el comunicado de prensa con adelantos del canje propuesto, Gabriel Caamaño, economista de la consultora Ledesma, analizó que las reducciones de valor presente neto (VPN, una medida que mide el beneficio de una inversión), son "significativas".

Para Caamaño, hay un "menú amplio" de bonos por los que se pueden canjear los elegibles, que son una veintena. "Los bonos del canje anterior (2005 y 2010) tienen prioridad y en principio mejores condiciones, posiblemente por cláusulas de acción colectiva más duras y porque ya vienen de otro canje", señala.

La lógica es que, cuando las cláusulas de acción colectiva son más duras, necesitan de mayor aceptación por parte de los acreedores y cada rechazo pesa más, por lo que la priorización de estos bonos desde un principio es estratégica, suma Matías Rajnerman, economista jefe de Ecolatina.

"Hay extensiones de plazo de capital muy superiores al plazo de gracia de los intereses y recortes significativos en lo cupones", analiza, a priori. Dentro de esa diversidad, en los plazos de capital, dice, el alargamiento arranca en los cuatro años y medio y llega hasta 20 años.

"Hoy lo que se conoció fue la estructura de bonos en términos de plazos, cupón de interés, de período de gracia, pero para llegar al valor de la oferta es muy importante saber a qué tasa descuenta uno esos flujos", apunta Martín Vauthier, director de Eco Go. "Hoy con una tasa de 12% de exit yield lucen bajos los precios como para lograr una aceptación importante. Hay que ver si eventualmente hay alguna disposición del Gobierno para flexibilizar el objetivo de la sostenibilidad en pos de lograr un acuerdo", considera.

Para el economista, alcanzar este acuerdo es crucial para el Gobierno en un contexto como el actual. "Daría mayor margen de maniobra a la política económica para mitigar los efectos de las restricciones y permitiría mejorar el panorama", señala.

"No me parece alocada la propuesta. Es mejor y está más elaborada de lo que se esperaba como primer acercamiento", analizó Guido Lorenzo, director de LCG. Para el economista, todavía no se puede saber si los bonistas aceptarán o no, porque hay quitas pronunciadas y la propuesta "es agresiva", pero destacó que "por lo menos el valor presente de los bonos que ofrece está alineado con los precios de mercado".

"La quita implícita, que sí es contra el bono viejo, es alta, pero ya estaba asumida por el mercado", dijo Lorenzo, y agregó como factor importante que la propuesta es "bastante atractiva para los bonos del canje 2005, que no tienen quita".

La propuesta "está en línea con lo que anunció ayer Guzmán, con mayor penalidad en el interés y no en el capital", dice Rajnerman. La decisión es un guiño a los fondos de inversión, añade, ya que una quita grande en el capital tendría un efecto negativo sobre sus balances, ya complicados por el avance del coronavirus y sus consecuencias sobre la economía global. Para la Argentina, en cambio, "cada dólar es lo mismo", sin importar de dónde se quita.

"Es una propuesta agresiva, pero menos agresiva de lo que parecía, y a la vez es una estructura de bonos que sería mucho más sustentable que la actual", añade.

Para María Castiglioni, de C&T Asesores Económicos, esa quita de interés es "muy baja", considerando que se devengan cero intereses hasta 2022 y que se llega a un máximo de 4,75% en 2047. "Como la quita de capital es muy baja, el Gobierno puede plantear que está haciendo un esfuerzo, pero si se hace un flujo de fondos, hay que confiar que el próximo gobierno va a pagar algo, porque no hay ninguna zanahoria", resume.

"Lo veo complicado desde el punto de vista de la aceptación -suma-, aunque es difícil saber qué va a pasar, porque el contexto de coronavirus sumó mucha incertidumbre".

En el mismo sentido, Fernando Marull, de Fernando Marull y asociados, evaluó una propuesta "bastante agresiva", con quitas de hasta el 65% si se considera un exit yield del 12%. "Asumiendo que esto es una primera oferta y pueden mejorarla, puede haber un acuerdo, pero así como está, no lo veo", resume.

"La propuesta es un poco menos agresiva de lo que esperaba el mercado en la forma que se escalona la amortización. Eso, llevándolo al escenario de las paridades en que estaban cotizando los bonos de corto plazo de ley argentina, podría ser algo superador en los precios de los nuevos bonos, aun en un escenario de fuerte tasa de descuento (exit yield)", evalúa Diego Martínez Burzaco, economista de Inversor Global.

Para el analista, "el Gobierno se queda con una carta importante bajo la manga, que es que durante los tres años del período de gracia los cupones capitalicen y con eso podría mejorar el valor presente de la oferta". Añade: "Lógicamente, después cada uno hará sus cuentas. La oferta es muy agresiva para aquel tenedor que tiene los bonos argentinos hace bastante tiempo, pero es hasta bastante atractiva para los que se sumaron durante las últimas semanas".

Para el economista hay todavía margen para la negociación y la adhesión va a estar definida en gran parte por la postura de fondos. "Si el Gobierno no se empecina en quedarse rígido en esta oferta y ofrece algo un poquito mejor, seguramente vamos a poder ver una aceptación buena", anticipa.

Como la Argentina tiene un plazo hasta el 22 de mayo en el que no entraría en default si no cumple con sus obligaciones la semana próxima (incluidos los días de gracia), Rajnerman también sostiene que podría haber una segunda propuesta. "Hay plazo suficiente", cierra.

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