Deuda. Qué aceptación tendrá la última oferta del Gobierno, según los economistas

De a poco, uno a uno, el Gobierno fue cediendo en lo que eran sus "caballitos de batalla" en la negociación de la deuda, coinciden los analistas: el período de gracia se redujo de tres años a uno, el valor presente neto (VPN) de la deuda aumentó de 39 centavos por dólar (a un exit yield de 10%) a 53,5 centavos y se reconocen los intereses vencidos con un bono, que antes no se hacía. Pero todavía el ministro de Economía, Martín Guzmán, no cede ante una condición: mantendrá las cláusulas de acción colectiva (CAC) para los tenedores de los bonos Global de 2016 que, en caso de no llegar a las mayorías necesarias para activarlas, le permitirá realizar canjes parciales con la estrategia de la reasignación.

¿Alcanzarán estas concesiones? Para los economistas consultados por LA NACION, la Argentina podría lograr una adhesión de entre 40% y 55%, superior al casi 13% que tuvo con la primera oferta oficial, aunque no sería pareja entre todos los tenedores, ya que podría haber mayor predisposición a arreglar entre los acreedores de los canjes anteriores (2005 y 2010), quienes tienen condiciones más favorables, que los bonistas de los títulos de 2016.

"Con esta oferta, el Gobierno está más cerca de cerrar un acuerdo, pero todavía sigue trabando el aspecto legal. Se lograría un acuerdo parcial, con una aceptación de entre 40 y 50%, pero podría generarse riesgo de que haya una aceleración del default, en el cual podrían entrar los holdouts", analizó el economista Gabriel Caamaño, de la consultora Estudio Ledesma.

"El Gobierno fue entregando todos los caballitos de batalla para llegar a la zona de acuerdo; ahora solo les falta el aspecto legal. Si no quiere ceder, deberá ofrecer más plata, porque los acreedores entenderán que asumen más riesgo. Quieren vender que hicieron una negociación histórica, que ya no lo es, pero si terminan cerrando con cláusulas de CAC de 2005, no les queda nada. Es más político que otra cosa", agregó el experto.

Daniel Marx, exsecretario de Finanzas y actual director de Quantum Finanzas, explicó que quitar el "endulzante", que equivalía a entregar un bono atado a las exportaciones, era razonable, ya que el Gobierno ofrece ese valor extra de forma más directa a través de los cupones. "En ese sentido, es más eficiente reconocerlo en la oferta de canje, llamada de renta fija, que este otro componente, que es más costoso o no resulta tan valorado por los receptores", explicó.

En relación con mantener las mismas CAC de 2016 a los tenedores de los bonos Global, Marx cree que es "lógico", ya que cada acreedor conservaría las condiciones que ya tiene, aunque se deje abierta la posibilidad de hacer canjes parciales. "Creo que una flexibilidad bien utilizada puede servir a todos. Las de 2005 eran demasiado rígidas, ya que por pequeñas cuestiones se podía hacer fracasar la oferta más grande y les daba un poder de negociación muy desparejo a los que tenían bloques de algunas series pequeñas", explicó.

Federico Furiase, analista financiero de la consultora EcoGo, señaló que deben haber tres características que debería tener la nueva propuesta para que sea bien recibida: que a los tenedores de los bonos Discount (que se entregaron en los canjes 2005 y 2010) se les reconozca un VPN superior a 58 o 59 centavos por dólar "para generar adhesión en unos bonos que son complicados porque tienen CAC más restrictivas"; que los bonos Global de corto plazo tengan un VPN superior a 55 centavos, y que haya un umbral mínimo de adhesión al canje para que Guzmán se permita aplicar la estrategia Pac-Man con adhesión.

"Si el canje va por ese lado, vamos a tener una adhesión mejor de la que se espera. De hecho, al Global 21 le dieron un VPN en la zona de 55 y al Discount, de 60.No se activarán las CAC, pero sí hay expectativas de que se pueda ir cerrando la brecha y tendrá una recepción positiva en el mercado. El grado de adhesión podría empezar en 50 o 55%, pero con expectativas de que se pueda ir cerrando hacia adelante. Los inversores pueden patalear un rato, pero reconocerían que es una buena oferta", indicó el economista.

Otros detalles que surgieron de la nueva oferta es que el Gobierno premiará a aquellos que entren al canje con un VPN mayor (53,5 centavos en promedio) del que recibirán los que no acepten la propuesta (52,2), pero igual se vean arrastrados a la nueva propuesta si se gatillan las CAC. Para los economistas, esta característica va de la mano con el "umbral de participación mínima como condición para la consumación" de la oferta, como se explicitó en la nueva propuesta. Es decir, ambas características se establecen para seducir a los tenedores que tal vez tengan una masa crítica de deuda, pero no alcanza para convencer a los que tienen capacidad de bloqueo, como el comité que agrupa a los grandes fondos Blackrock y Fidelity, por ejemplo.

"Por ahora, al Gobierno le alcanza solo para hacer un acuerdo parcial, que no sería un buen desenlace, porque no se solucionaría el problema macro. Estar medio embarazado es como estar embarazado. Si ya hicieron todo el esfuerzo para llegar hasta acá, ¿por qué no hacer el esfuerzo para llegar al resto? Por ahora tenemos suerte de que los fondos que tienen capacidad de bloqueo no se dedican a litigar", concluyó Caamaño.

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