Crónica de una sábana cada vez más corta

El sábado por la mañana, el ministro de Economía avisó por tuit que iba a vender dólares en el Contado con Liquidación (CCL) por el equivalente en pesos que resulte de la brecha cambiaria en cada momento. Luego, el equipo dejó trascender que el objetivo es barrer los pesos emitidos por la compra de dólares en el MULC [Mercado único de Cambios] desde el 30 de abril ($2,25 billones equivalentes a la brecha de hoy a US$1700 millones). No especificaron cómo se implementaría hacia adelante si el objetivo es no emitir por la compra de dólares, aunque en los hechos desde junio casi no están comprando dólares: vendieron US$47 millones en junio y compraron sólo US$220 millones en lo que va de julio.

El objetivo, especificó, es cerrar la tercera canilla de emisión de pesos, la originada en la compra de dólares, aunque en los hechos es un mecanismo de intervención en los dólares financieros adicional al blend (20% de las exportaciones se liquidan en el financiero) en un momento donde la brecha cambiaria superaba el 60%.

Con superávit financiero, ya cerraron la canilla para financiar el déficit fiscal. A partir de la instrumentación del canje de Pases (deuda del BCRA) por la LeFi (deuda del Tesoro) el próximo 22 de julio, cerraría la canilla por la emisión endógena de pesos, ya que la tasa de interés la pagaría el fisco. Aunque vale volver a recordar que la limpieza de los Pases se hizo con emisión de instrumentos del Tesoro que o bien capitalizan los intereses (LeFi) o bien se venden a descuento (Lecaps). Es por esto que el Tesoro no registra el aumento en la carga de intereses en sus registros base caja que se sostienen en 1,7% del PIB a pesar de la casi duplicación de su deuda en pesos. Haciendo los números, ni el cuasifical era 10% del PIB ni los intereses del Tesoro son ahora 1,7% del PIB.

Faltaría, en sus propios términos, el rescate de los $16 billones que quedan de puts en manos de los bancos que rolleó la gestión actual en las emisiones y canje de deuda hasta abril buscando extender los vencimientos. La contracara va a ser lógicamente un acortamiento, aun mayor al generado por las Lecaps, en las colocaciones de deuda del tesoro. También vale recordar que el cambio de Pases por LeFi no modifica el mecanismo de liquidez al sistema financiero, la diferencia es que ahora se pagaría con los pesos que tiene el Tesoro depositados en el BCRA, por lo que, si la demanda de liquidez de los bancos aumenta, hay en los hechos una emisión de pesos. Es decir, el BCRA sigue manejando la tasa de interés y no la oferta de pesos.

Aún con superávit fiscal después de todo el revoleo y licuación, la deuda relevante (mercado en pesos más dólares más organismos más BCRA en dólares) va a seguir en niveles muy parecidos a los de arranque, con una importante participación en los activos de los bancos y en los fondos de money market, y con una concentración de vencimientos que mantiene la dependencia del cepo. ¿O alguien piensa que sin cepo la colocación de DLK a 2026 a una tasa negativa del 2% la semana pasada hubiera sido viable con un Bopreal (serie 3) que rinde 23% en dólares?

La contracara del anuncio es la caída en las reservas cuando en la segunda mitad del año el excedente de dólares casi desaparece. Es que el blend sigue reduciendo la oferta en el mercado de cambios oficial en un contexto en el que desaparece de manera completa el efecto de los pagos en cuotas de las importaciones. Así, el saldo comercial del primer semestre base caja de US$15.023 millones se ve reducido a tan sólo US$1879 millones en lo que resta del año.

El impacto del esquema en las reservas netas de la intervención va a depender de la brecha. En el 50% pierden US$869 millones antes de otros pagos. Si la brecha cayera al 25%, la pérdida ascendería a US$1556 millones. Todo frente a reservas netas negativas en US$4000 millones y vencimientos por casi US$2200 millones a fin de año (incluyendo pagos netos al FMI y de bopreales).

Con menos acumulación de dólares y un mercado de crédito cerrado (riesgo país en 1555 puntos), lo más probable era que los bonos reaccionen a la baja agudizando la escasez. Tratando de revertir esto, el domingo a la noche, en otro tuit el secretario de Finanzas anunció que se comprarían con el superávit financiero los intereses de los Globales/Bonares a pagar en enero de 2025 por US$1528 millones, los cuales serían depositados en la cuenta del Fiduciario en Nueva York. En esta cuenta, omitieron la amortización de US$2898 millones de enero. Al transferir los fondos al exterior, va a implicar una reducción adicional de las reservas netas y brutas.

Luego de casi siete meses de un ajuste violento tolerado por la sociedad, el dólar se volvió a atrasar (el multilateral está sólo 13% arriba de los niveles de partida y se sigue atrasando con el crawling al 2% y la inflación al 4%), el BCRA que casi no compra dólares en el oficial y ahora va a vender en el financiero y, el programa financiero no se sostiene sin cepo con el actual riesgo país.

La expectativa sigue estando puesta en Trump, el blanqueo y el RIGI, y en el puente que pueda conseguir hasta la elección en octubre 2025 si la sociedad sigue bancando el ajuste. Mientras, apuntan a bajar transitoriamente la brecha a costa de una suba en el riesgo país que intentan contener con la visualización del pago de los intereses de enero. Sábana cada vez más corta.

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