Cómo funciona el instrumento que impide la quita del cepo cambiario, según Milei

De cara al segundo semestre del año, el Gobierno tiene como objetivo quitar el cepo cambiario, que está vigente en el país desde septiembre de 2019. Sin embargo, previamente, y según las palabras del presidente Javier Milei, el Banco Central (BCRA) debe desarmar una serie de contratos en pesos, llamados puts, que sirven como seguro de liquidez de los bancos. En total, son obligaciones que tiene la entidad por alrededor de $19 billones, según estimaciones privadas.

Las opciones de venta o puts, como se los conoce en la jerga financiera, son un instrumento que le permite a los inversores –los bancos, principalmente– vender bonos del Ministerio de Economía al Banco Central en cualquier momento, si proyectan una pérdida de valor, y hacerse de los pesos.

El put option comenzó a entrar en funcionamiento en julio de 2022, durante la breve gestión de Silvina Batakis frente al Ministerio de Economía y en medio de un desarme masivo de fondos que invertían en deuda soberana. Luego, el equipo económico que lideró Sergio Massa mantuvo este instrumento para incentivar a que los bancos participen de las licitaciones de deuda que hacía la Secretaría de Finanzas para financiar el déficit fiscal.

La llegada de Santiago Bausili a la presidencia del Banco Central no cambió la costumbre al principio. Se seguía ofreciendo a los bancos el seguro de liquidez, aunque el objetivo no era financiar al Tesoro, sino ayudarlo a mantener las tasas de interés reales negativas.

En los últimos meses, la gestión económica comenzó a limitar la oferta de puts, pero se encontró con un problema: los bancos no están dispuestos a comprar deuda del Tesoro de mediano plazo sin la garantía de liquidez, por lo cual la Secretaría de Finanzas empezó a licitar solo deuda a 90 días (las Lecap con vencimiento en septiembre).

“Técnicamente, desde lo monetario, estamos para salir del cepo”, dijo el presidente Milei en una exposición ante ejecutivos financieros. “Por lo tanto, estamos terminando con el problema de los remunerados y, cuando terminemos con el problema de los puts, ahí sí vamos a abrir el cepo y se va a terminar esta historia. Los puts americanos se pueden ejercer en cualquier momento. Contablemente, solo se registra el put, que se ve como un número despreciable, pero si ese contingente se ejecuta, se convierten en cuatro puntos del PBI”, explicó.

La consultora 1816 estimó que “uno de los grandes inconvenientes de estas opciones de liquidez es que no vencen tan en el corto plazo”. Y explicó: “De acuerdo con nuestros números, la mitad de todos los puts vigentes vencen en 2026 y 2027, esencialmente por las opciones atadas a los bonos TZX26 y TZX27, que fueron títulos emitidos por la gestión Milei”.

Sin embargo, según el último informe que realizó la consultora, concluyó que “los puts no son un impedimento evidente para levantar los controles cambiarios, en el sentido de que los depositantes (que son los verdaderos demandantes de pesos) podrían querer dolarizar sus portafolios, independientemente de si los bancos tienen sus bonos cubiertos o no cubiertos con este instrumento”.

“Sí resulta más claro que los puts son un limitante para ir al esquema de ‘competencia de monedas’, que plantea Milei, en el que queda fijo el stock de pesos, porque eso requeriría eliminar toda fuente de impresión de moneda, incluyendo la emisión por ejercicio de estas opciones”, dijo 1816, luego de aclarar que el FMI habla de otra versión de la “competencia de monedas”, en la que solo el peso sería moneda de curso legal, y que el BCRA continuaría emitiendo para comprar reservas y para ser prestamista de última instancia del sistema financiero.

Para eliminar los puts, la consultora menciona dos alternativas posibles “de mercado”. En primer lugar, explica que los seguros de liquidez le permitieron a la actual gestión emitir bonos con vencimiento en 2026 y 2027. “Los bancos están dispuestos a tener títulos soberanos en pesos tan largos porque los tienen cubiertos con los puts, pero si no tuvieran estas opciones de liquidez, probablemente preferirían tener una duration más baja en sus portafolios. Una opción sería canjearle a los bancos los bonos largos con puts por títulos cortos sin puts, como las Lecaps, que tienen mayor liquidez en el mercado”, dice 1816.

Una segunda alternativa sería cambiar el formato legal de los instrumentos y permitir a las entidades únicamente ejercerlos cuando demuestren necesidades de liquidez extremas. Sería una idea que analiza el equipo económico, según publicó Bloomberg.

Según las estimaciones de la consultora 1816, los bancos ejercieron puts por una suma de alrededor de $5,5 billones en lo que va del año, cifra que se eleva hasta $8,8 billones si se hace el cálculo a pesos constantes de junio.

Además de los puts, el otro desafío que tiene el Gobierno antes de quitar el cepo es seguir sumando reservas, ya que el Banco Central todavía mantiene sus tenencias negativas en alrededor de US$3000 millones.

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