LA NACION

Cómo entender la propuesta: las claves, los detalles y un mensaje

PARA LA NACIONDaniel Marx

La presentación del jueves pasado de las primeras precisiones sobre los términos de la oferta a los tenedores de bonos en moneda extranjera con legislación internacional, con la presencia de las más importantes autoridades y gobernadores, contiene un mensaje que adquiere relevancia para el desarrollo del proceso de arreglo que se inicia ahora.

  • Queda a la vista que una parte muy importante del espectro político argentino respalda las gestiones sobre el tema y pone en juego su capital político para buscar una solución ordenada sobre la base de las posibilidades financieras e incorporando factores conducentes al desarrollo económico.
  • Se señala, primero, que la Argentina afronta de "buena fe" esta etapa y así se trata de disipar cuestiones reputacionales asociadas con el comportamiento del país frente a los bonistas. Se puede interpretar que implícitamente habilita a nuevas conversaciones con acreedores. Además, permite la consideración de nuevos créditos con organismos financieros multilaterales, incluyendo el FMI y otros.
  • Se reitera que las reservas internacionales oficiales están agotándose rápidamente. Después de reperfilar capital e intereses de la deuda en dólares con legislación local se puede interpretar que no se harán los pagos venideros de otros vencimientos en moneda extranjera. El próximo vencimiento de intereses es el 22 de este mes. Hay un período de gracia de 30 días antes de que los acreedores puedan decidir si ejercitar las cláusulas previstas en la emisión, como la aceleración –esto es, dar por vencida toda la deuda–. Se podría luego buscar extender el plazo de gracia, pero no será una gestión fácil. También, por la pandemia, hay menos agresividad de bonistas.
  • Se ratifica que, en la medida de lo estimado razonable, la deuda en pesos se atenderá y se tratará de ir renovando. Mientras, independientemente de la legislación aplicable, toda la deuda en dólares terminará teniendo el mismo tratamiento, aunque por distintos medios.

Para evaluar la oferta hubo definiciones técnicas que se conocieron anteayer, aunque todavía faltan detalles importantes que aparecerán en el prospecto de oferta pública en Estados Unidos.

  • Como producto del canje, se retirarían los títulos en dólares vigentes y se entregarán 5 bonos con nueva escala de intereses variando entre 0% en los primeros 3 años y luego subiendo progresivamente hasta el 4,875% anual para los de plazos más largos. Hay amortizaciones parciales anuales de capital que varían entre 5 y 20 cuotas arrancando en 2026 para los más cortos y terminando en 2047 para los más extendidos.
  • Hay quitas de capital del 12% si se reciben los bonos cortos. Estas disminuyen gradualmente con la extensión del título a recibir y características del título original. Por ejemplo, los tenedores del actual bono Par no tienen quita en el canje.
  • También hay opciones equivalentes en euros para los títulos en esa u otras monedas extranjeras.
  • Para calcular el precio que tendrían hay que descontar (traer a valores de hoy) el flujo de pagos por capital e intereses del título ofrecido. Para ello se necesita hacer una hipótesis de tasa de interés de mercado vigente entre el momento inmediato posterior al canje hasta los momentos de recepción del dinero en el nuevo título (exit yield). Como referencia, muchos analistas de los fondos de inversión utilizan tasas que varían entre el 10 y 12% anual. Téngase como parámetro a los bonos de Brasil o Paraguay a 10 años al 5,5% o Perú al 4%.
  • Haciendo un cálculo promedio del menú ofrecido tomando una tasa de descuento del 10%, el valor presente aproximado da el 43% del valor técnico (capital original más intereses devengados) del promedio de bonos elegibles. Este mismo cálculo da 53% si la tasa de descuento aplicable es 8%, pero cae al 34% si esta fuese del 12%.
  • Por otra parte, hay que obtener mayorías de bonistas para hacer efectivo este canje. Para ello, se recurrió a computar mayorías a partir del universo de acreedores y no por separado en cada una de las especies de títulos y así minimizar posibilidades de litigios judiciales y posiciones de bloqueo que llevarían a rechazos.

Queda por ver ahora cómo evoluciona el proceso y su impacto en la economía. Si es exitoso podrá ayudar a pasar la profunda crisis actual con mejores medios y estabilidad acompañándolo con iniciativas de modernización de la economía y dando oportunidades a la población. Luego, este conjunto ayudará a remover impedimentos tradicionales que fueron causas de recesión y falta de desarrollo en los últimos años. Con ese objetivo en mente y su implementación efectiva quedarían incentivos para seguir apostando por el país. Así, también, en términos de valuación de la oferta, se justifica una menor tasa de descuento y se facilita reconciliar las posibilidades de pago con más recursos para un mejor futuro.

Director de Quantum Finanzas, exsecretario de Finanzas

Por Daniel Marx
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